每(mei)經記(ji)者｜王(wang)硯丹    每(mei)經編(bian)輯｜彭水萍    

11月21日，證(zheng)監會主席易會滿在2022金(jin)融街論壇年會上作(zuo)了重磅發言。其中(zhong)，他提到，要深入(ru)研究(jiu)成熟(shu)市(shi)(shi)場(chang)(chang)估值理論的適用場(chang)(chang)景，把(ba)握好不同類型上市(shi)(shi)公司的估值邏輯，探索建(jian)立具有(you)中(zhong)國特色的估值體系，促進市(shi)(shi)場(chang)(chang)資源配置功能更好發揮(hui)。

“具有中(zhong)(zhong)國(guo)特色的估值體系(xi)”引發了(le)市場熱議(yi)。11月22日，“中(zhong)(zhong)字頭”板塊出現(xian)大幅上漲(zhang)，截至收(shou)盤，中(zhong)(zhong)字頭指數（BK0505）漲(zhang)3.0%。個(ge)股(gu)方面(mian)，中(zhong)(zhong)鐵裝配收(shou)獲20%漲(zhang)停，中(zhong)(zhong)國(guo)交建、中(zhong)(zhong)國(guo)海誠、中(zhong)(zhong)國(guo)聯通、中(zhong)(zhong)國(guo)科(ke)傳(chuan)收(shou)獲“10CM”漲(zhang)停，板塊內(nei)漲(zhang)幅超5%個(ge)股(gu)達17只(zhi)。

對此，中(zhong)金公司王漢鋒、李求索(suo)、黃凱松(song)在11月22日最新的研(yan)究報(bao)告(gao)中(zhong)指(zhi)出，探(tan)索(suo)建(jian)立具有中(zhong)國特色(se)的估值體系，促進市場資(zi)源(yuan)配置功(gong)能更好(hao)發(fa)揮，這在中(zhong)國資(zi)本市場是重要且(qie)現(xian)實(shi)的問題。

長期向好基本面是基礎

中(zhong)金公司(si)指出，易會滿在上(shang)(shang)市(shi)公司(si)結構(gou)與估(gu)值(zhi)問(wen)題上(shang)(shang)，講話中(zhong)既(ji)提及中(zhong)國資本市(shi)場(chang)(chang)(chang)“多(duo)(duo)種所有制經(jing)濟(ji)并存、覆(fu)蓋(gai)全部行業(ye)(ye)大類、大中(zhong)小企業(ye)(ye)共同(tong)發(fa)展的(de)上(shang)(shang)市(shi)公司(si)結構(gou)”特征，又指出應(ying)“深(shen)刻認識我們的(de)市(shi)場(chang)(chang)(chang)體制機制、行業(ye)(ye)產業(ye)(ye)結構(gou)、主(zhu)體持續發(fa)展能力所體現的(de)鮮明(ming)中(zhong)國元素、發(fa)展階段特征，深(shen)入研究成熟(shu)市(shi)場(chang)(chang)(chang)估(gu)值(zhi)理論的(de)適用場(chang)(chang)(chang)景(jing)，把握好(hao)不同(tong)類型上(shang)(shang)市(shi)公司(si)的(de)估(gu)值(zhi)邏輯”。從整體市(shi)場(chang)(chang)(chang)尤其是A股市(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)估(gu)值(zhi)體系來(lai)看，盡(jin)管A股國際化程度近年有所提升，但國內資金仍(reng)然主(zhu)導(dao)市(shi)場(chang)(chang)(chang)定價(jia)，A股的(de)估(gu)值(zhi)更多(duo)(duo)由內部的(de)基本面預期變化、流(liu)動性(xing)和風險(xian)溢價(jia)等因(yin)素決定。

中(zhong)(zhong)(zhong)金公司由(you)此作(zuo)出了三大(da)判斷：一(yi)是(shi)(shi)長(chang)期向好的基本面是(shi)(shi)維持(chi)A股(gu)估值(zhi)中(zhong)(zhong)(zhong)樞(shu)(shu)穩(wen)定(ding)的基礎(chu)。中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)內需大(da)市場(chang)潛(qian)力大(da)、政策(ce)約束相對少、改革(ge)與挖潛(qian)空間(jian)足，只要政策(ce)及時(shi)適度、保(bao)持(chi)逆周期調節，中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)經濟(ji)中(zhong)(zhong)(zhong)長(chang)期有望繼續(xu)維持(chi)高質(zhi)量發展。上市公司質(zhi)量提升(sheng)及資本市場(chang)基礎(chu)制(zhi)度完善也(ye)有助于(yu)支撐A股(gu)市場(chang)中(zhong)(zhong)(zhong)長(chang)期估值(zhi)中(zhong)(zhong)(zhong)樞(shu)(shu)。

二是流(liu)動性層面(mian)，雖然市場流(liu)動性有周(zhou)期(qi)性波動，但從中長期(qi)來(lai)看伴隨中國(guo)居(ju)民(min)財富效應的累積(ji)，中國(guo)家(jia)庭居(ju)民(min)資(zi)產配置已經(jing)逐(zhu)漸(jian)迎來(lai)向金融資(zi)產配置的中長期(qi)拐(guai)點(dian)，對中國(guo)市場估(gu)值(zhi)帶來(lai)中長期(qi)支持。

三是(shi)風(feng)險溢(yi)價(jia)波動(dong)直接反映投資者(zhe)風(feng)險偏好的(de)變化，全球百年未(wei)有之大變局背(bei)景下，中(zhong)國在當(dang)前(qian)國際不(bu)確定性(xing)提升環境中(zhong)的(de)內外應對(dui)也將對(dui)估(gu)值帶(dai)來影響。近十年來全部A股的(de)市(shi)(shi)盈率（TTM）波動(dong)區間在11~35倍，中(zhong)短(duan)期（3~6個月）投資回報(bao)及市(shi)(shi)場(chang)表(biao)現中(zhong)估(gu)值的(de)影響程度多高于(yu)基本(ben)面因素。

國企有望迎來價值重估

中(zhong)金公司(si)特別強調，結構上(shang)來(lai)(lai)看，當前A股估(gu)值(zhi)并不均(jun)衡。未來(lai)(lai)在“中(zhong)國特色現(xian)代資本市(shi)(shi)場(chang)”的積極(ji)建設過程(cheng)中(zhong)，上(shang)市(shi)(shi)國企和金融板塊(kuai)有望迎來(lai)(lai)價(jia)值(zhi)重估(gu)。

中(zhong)金(jin)公司(si)列(lie)舉統計數據指出(chu)，近十年(nian)銀行及(ji)國(guo)有(you)上(shang)市(shi)(shi)(shi)公司(si)的估值(zhi)趨勢回落，當前已處于歷史區間偏低(di)水平，這與近年(nian)中(zhong)國(guo)銀行業和(he)國(guo)有(you)企(qi)業的相對有(you)韌性的基本面形成反(fan)差。截至2022年(nian)11月21日，上(shang)市(shi)(shi)(shi)國(guo)企(qi)和(he)非國(guo)企(qi)的市(shi)(shi)(shi)盈率(lv)TTM估值(zhi)分(fen)別為(wei)11倍和(he)34.3倍。其中(zhong)金(jin)融板塊的估值(zhi)更(geng)低(di)，當前的市(shi)(shi)(shi)盈率(lv)和(he)市(shi)(shi)(shi)凈率(lv)分(fen)別為(wei)5.9倍和(he)0.58倍，市(shi)(shi)(shi)凈率(lv)估值(zhi)已處于歷史最低(di)狀(zhuang)態。上(shang)市(shi)(shi)(shi)銀行的市(shi)(shi)(shi)盈率(lv)和(he)市(shi)(shi)(shi)凈率(lv)為(wei)4.3倍和(he)0.51倍，股息率(lv)高至6.1%。橫向對比全球公司(si)，中(zhong)國(guo)的銀行及(ji)國(guo)有(you)上(shang)市(shi)(shi)(shi)公司(si)的估值(zhi)也普遍(bian)低(di)于海外可比公司(si)。

但實際上(shang)(shang)(shang)，從經(jing)營(ying)層面來(lai)看，國有(you)上(shang)(shang)(shang)市(shi)公司在(zai)2016年以來(lai)的(de)盈(ying)利增速和盈(ying)利能力相(xiang)比非國企均(jun)有(you)較為明(ming)顯(xian)的(de)改(gai)善，債務(wu)壓力問題經(jing)歷多年國企改(gai)革也(ye)已基本(ben)化解，上(shang)(shang)(shang)市(shi)銀行盈(ying)利增長較為穩(wen)健且ROE高于非金融整(zheng)體，未(wei)來(lai)在(zai)“中(zhong)(zhong)(zhong)國特色現代(dai)資本(ben)市(shi)場”的(de)積(ji)極建設過程(cheng)中(zhong)(zhong)(zhong)，投資者有(you)望逐步改(gai)善對(dui)上(shang)(shang)(shang)市(shi)國企和金融板塊的(de)價值(zhi)認知。銀行及國有(you)上(shang)(shang)(shang)市(shi)企業(ye)估值(zhi)中(zhong)(zhong)(zhong)樞(shu)有(you)提升(sheng)空(kong)間。