國金證券首席經濟(ji)學家 趙偉

一、2022年，亂花迷人眼？

2022年，“非經濟(ji)因素(su)”干擾(rao)過(guo)大，加劇經濟(ji)波動。

（一）周期輪回？非正常因素干擾，明顯放大(da)了波動

國內經濟(ji)(ji)而言，統籌“防控”與“發展(zhan)”過(guo)程中，流(liu)通速(su)度(du)的(de)壓降(jiang)會(hui)導致經濟(ji)(ji)修復的(de)“天花板效應(ying)”。卡車物流(liu)、商圈(quan)客流(liu)的(de)對比，可以直(zhi)觀(guan)的(de)展(zhan)現，越貼近(jin)終(zhong)端需求端，“天花板效應(ying)”越顯著。如此(ci)勢必會(hui)帶來兩個經濟(ji)(ji)現象：1、流(liu)動速(su)度(du)受(shou)抑的(de)問題不解決，經濟(ji)(ji)“螺旋式”下(xia)滑的(de)趨勢就(jiu)很(hen)難阻(zu)斷；2、穩(wen)增長(chang)過(guo)程中的(de)被動補庫，會(hui)使托(tuo)底(di)政策效果的(de)彈性(xing)、持(chi)續性(xing)不足(zu)。宏觀(guan)指(zhi)標亦(yi)有直(zhi)觀(guan)體現，主要指(zhi)標增速(su)逐年(nian)下(xia)降(jiang)、需求回落幅度(du)大于生產等。

實(shi)際(ji)庫(ku)存(cun)處于(yu)歷史高(gao)位的(de)(de)現實(shi)，對疫情期間(jian)國內經(jing)濟修復的(de)(de)彈性空(kong)(kong)間(jian)、可(ke)持(chi)續性會形成約束。疫情反復下，居民(min)購房(fang)意愿(yuan)受(shou)到壓(ya)制(zhi)，與(yu)前期調控(kong)政策的(de)(de)滯后(hou)(hou)影(ying)響共振，導致(zhi)地產投資和(he)銷售同比(bi)下降超40%和(he)20%；社零同比(bi)最(zui)高(gao)也(ye)只(zhi)有5.4%、疫情反復時(shi)常現負增(zeng)長。需求受(shou)抑制(zhi)的(de)(de)背景下，實(shi)際(ji)庫(ku)存(cun)偏(pian)高(gao)壓(ya)制(zhi)生產端修復空(kong)(kong)間(jian)、彈性，且(qie)去庫(ku)階(jie)段(duan)還會拖累經(jing)濟。這種(zhong)現象在2012年前后(hou)(hou)和(he)2015年前后(hou)(hou)也(ye)曾出現過；2022年經(jing)濟修復只(zhi)持(chi)續了1個(ge)季度左右，10月中旬前后(hou)(hou)高(gao)頻(pin)指標即開始回落，即與(yu)實(shi)際(ji)庫(ku)存(cun)偏(pian)高(gao)的(de)(de)邏輯有一定關聯。

海外(wai)而言，疫(yi)情影響下(xia)，美聯儲操作較傳(chuan)統(tong)周期“晚一(yi)拍”，不(bu)得不(bu)以更急的(de)速(su)度加息(xi)；疫(yi)后(hou)勞動(dong)供給的(de)系統(tong)性減少導(dao)致就業(ye)景(jing)氣的(de)持(chi)(chi)續，進(jin)(jin)一(yi)步形(xing)成擾(rao)動(dong)。疫(yi)情擾(rao)動(dong)下(xia)，美國(guo)加息(xi)啟動(dong)時點相(xiang)較正常周期晚了(le)三四個季度。持(chi)(chi)續寬(kuan)松(song)的(de)貨幣環境導(dao)致美國(guo)經濟韌性強于過往(wang)，招(zhao)工需求的(de)釋(shi)放極為快速(su)。但在新冠后(hou)遺(yi)癥及移民(min)等因素的(de)影響下(xia)，勞動(dong)參與率相(xiang)比疫(yi)情前下(xia)滑超(chao)1個百分點。與此同時，2022年美國(guo)中期選(xuan)舉的(de)背景(jing)下(xia)，拜(bai)登政(zheng)府內(nei)政(zheng)施展不(bu)開、外(wai)政(zheng)集中發力；地(di)緣沖突的(de)升溫進(jin)(jin)一(yi)步推升通(tong)脹(zhang)。

（二）持續(xu)透支“后遺癥”的集中暴露

國內而言，實體(ti)杠桿持續抬升(sheng)、人口(kou)紅(hong)利逐步消退等“慢變量”的(de)(de)影響，近些年(nian)已明(ming)顯加(jia)快，疫情影響下進(jin)一(yi)步放大(da)經(jing)濟波動。近些年(nian)，經(jing)濟高速增長的(de)(de)同(tong)時(shi)，債務(wu)規模(mo)持續累積，對現(xian)金流自由度(du)的(de)(de)壓(ya)制顯著增強，我們構建(jian)的(de)(de)融(rong)資(zi)付息率指(zhi)標2009年(nian)17.8%，2018年(nian)之后(hou)持續在60%左右(you)甚至更(geng)高。建(jian)國以來兩波嬰兒潮的(de)(de)支(zhi)撐(cheng)力(li)同(tong)步減弱，加(jia)劇長期邏輯(ji)對地產鏈條(tiao)的(de)(de)壓(ya)制。

疫(yi)情期間(jian)，微(wei)觀主體的現(xian)金流(liu)(liu)狀況受(shou)到直接沖擊，導(dao)致債務、人口等長期因素的影(ying)響(xiang)在(zai)短期集(ji)中(zhong)“爆發”。疫(yi)情影(ying)響(xiang)下，地產項目停工等，進一步(bu)影(ying)響(xiang)居民購房意愿，加大房企現(xian)金流(liu)(liu)壓(ya)力(li)、影(ying)響(xiang)拿地意愿，繼(ji)而又將壓(ya)力(li)傳(chuan)遞(di)至地方財(cai)政。城投(tou)平臺發債融資中(zhong)借(jie)新(xin)還舊比例顯(xian)著(zhu)提升、部分地區高達100%，側面(mian)刻(ke)畫地方債務壓(ya)力(li)的上(shang)升。

對海外而言，本(ben)輪通脹形(xing)成機(ji)理，與(yu)過往需求驅動型(xing)(xing)大為(wei)不同；傳統行業(ye)(ye)資(zi)本(ben)開(kai)(kai)支持續低迷(mi)、“俄(e)烏沖(chong)突(tu)”帶(dai)來新的(de)(de)(de)(de)風險暴露(lu)，是不能(neng)(neng)忽視的(de)(de)(de)(de)背景。回溯歷史，主(zhu)要經濟(ji)體有10年(nian)(nian)左(zuo)右的(de)(de)(de)(de)資(zi)本(ben)開(kai)(kai)支周(zhou)期規(gui)律；2008年(nian)(nian)之(zhi)后，周(zhou)期規(gui)律弱化、投入強(qiang)度下降。以(yi)美國為(wei)例，過去十余年(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)資(zi)本(ben)開(kai)(kai)支增(zeng)速(su)由10%左(zuo)右回落至5%左(zuo)右。能(neng)(neng)源(yuan)轉型(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)背景下，以(yi)油(you)氣為(wei)代表的(de)(de)(de)(de)傳統能(neng)(neng)源(yuan)行業(ye)(ye)資(zi)本(ben)開(kai)(kai)支更是持續縮水，“俄(e)烏沖(chong)突(tu)”爆發，進一步加(jia)劇供給端(duan)風險暴露(lu)。同時，疫情的(de)(de)(de)(de)出現打(da)亂了美國的(de)(de)(de)(de)政(zheng)策(ce)(ce)周(zhou)期規(gui)律，貨幣政(zheng)策(ce)(ce)正常(chang)化進程(cheng)嚴重滯(zhi)后于(yu)經濟(ji)正常(chang)化；通脹的(de)(de)(de)(de)快速(su)上升，導(dao)致美聯(lian)儲加(jia)息周(zhou)期啟動后的(de)(de)(de)(de)不斷強(qiang)化。

二、2023年，何處是歸途？日出東方，新時代“朱格拉周期”元年

2023年(nian)，“非經濟因素(su)”干(gan)擾會顯(xian)著減(jian)弱，或迎來新(xin)時代(dai)“朱(zhu)格(ge)拉周(zhou)期(qi)”啟動。全年(nian)經濟增速(su)在(zai)5.5%左右，以內(nei)需驅動為主、外需拖累明(ming)顯(xian)；其中，制造(zao)業和消費的(de)結構性亮點、基建(jian)投(tou)資的(de)實(shi)際(ji)推進(jin)加快值得重點關(guan)注，地產鏈拖累減(jian)弱。

（一）國內經濟：總量修(xiu)復空間受限，結構性亮點值得(de)關注(zhu)

2023年，穩(wen)增(zeng)長(chang)(chang)續力(li)或(huo)(huo)由中(zhong)(zhong)央“加(jia)杠(gang)桿”主導(dao)，“準財政”或(huo)(huo)成重要支持，政策“累(lei)(lei)積效應”顯(xian)現、穩(wen)增(zeng)長(chang)(chang)落地效果(guo)明(ming)顯(xian)改善。近年地方債務率抬升速度較快，2021年已超過100%的警戒(jie)線、2022年或(huo)(huo)進(jin)一步超過120%，對(dui)地方加(jia)杠(gang)桿的空間(jian)和(he)效力(li)形成制(zhi)約；2023年或(huo)(huo)轉(zhuan)向中(zhong)(zhong)央“加(jia)杠(gang)桿”主導(dao)，其(qi)中(zhong)(zhong)準財政或(huo)(huo)成重要支持項。土地財政縮減等對(dui)2022年地方綜合財力(li)拖累(lei)(lei)顯(xian)著，導(dao)致穩(wen)增(zeng)長(chang)(chang)實際推進(jin)效果(guo)受累(lei)(lei)。2023年拖累(lei)(lei)因素或(huo)(huo)出現改善，政策“累(lei)(lei)積效應”體現。

“重(zhong)基(ji)建輕地產(chan)”、基(ji)建投(tou)資“新(xin)舊兼備”，仍將是(shi)穩(wen)增長(chang)的(de)重(zhong)要特征。基(ji)建投(tou)資或繼續維持(chi)(chi)兩位數增長(chang)，傳(chuan)統基(ji)建中(zhong)“交通運輸(shu)”值得關注，新(xin)基(ji)建，更多(duo)體現在對產(chan)業層面的(de)支(zhi)持(chi)(chi)。中(zhong)性(xing)情景(jing)下，政(zheng)策性(xing)、開發性(xing)金(jin)融工(gong)具(ju)可能(neng)增加1萬億(yi)元(yuan)左右，與(yu)貸款、債券(quan)等配套融資，足以支(zhi)持(chi)(chi)10%左右基(ji)建投(tou)資增長(chang)、規模或接近16.5萬億(yi)元(yuan)；結構性(xing)工(gong)具(ju)重(zhong)點支(zhi)持(chi)(chi)的(de)交通領域(yu)，或成為2023年的(de)亮點。2023年，地產(chan)鏈(lian)條(tiao)的(de)拖累減弱，但大周期(qi)逆(ni)轉下，總體修(xiu)復(fu)空間或相對有限。

疫(yi)后消(xiao)費(fei)修復是大(da)勢所(suo)趨(qu)；出口(kou)(kou)(kou)(kou)(kou)增(zeng)速下(xia)滑的(de)(de)幅度，或(huo)依(yi)然是被(bei)市場低估的(de)(de)。其中(zhong)(zhong)(zhong)，2023年(nian)消(xiao)費(fei)預(yu)計全(quan)年(nian)增(zeng)速7%，結構性(xing)亮點或(huo)體(ti)現在社會集(ji)團類消(xiao)費(fei)、高收入和中(zhong)(zhong)(zhong)低收入群體(ti)的(de)(de)消(xiao)費(fei)等。對于出口(kou)(kou)(kou)(kou)(kou)而言，疫(yi)情(qing)前(qian)兩年(nian)，海外保需求、國(guo)(guo)內(nei)保供給，導致中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)出口(kou)(kou)(kou)(kou)(kou)份額(e)顯著(zhu)抬(tai)升(sheng)；內(nei)外能源價差拉大(da)，中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)出口(kou)(kou)(kou)(kou)(kou)競(jing)爭優勢提升(sheng)，保證了(le)出口(kou)(kou)(kou)(kou)(kou)份額(e)持續高位。以上兩個前(qian)提，分別(bie)在2022年(nian)3月(yue)后、8月(yue)后逐步(bu)打破。中(zhong)(zhong)(zhong)性(xing)情(qing)景(jing)下(xia)，2023年(nian)預(yu)計全(quan)球出口(kou)(kou)(kou)(kou)(kou)增(zeng)速0%、中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)份額(e)14.5%，對應中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)出口(kou)(kou)(kou)(kou)(kou)增(zeng)速或(huo)下(xia)滑5.6%左右。

（二(er)）“朱(zhu)格(ge)拉(la)周(zhou)期”元年：新時代的產(chan)業邏輯支撐或存(cun)在低(di)估

逆周期政策有效保護了企(qi)業(ye)報(bao)表：財政端“留抵退稅”、貨(huo)幣端“設備更(geng)新(xin)(xin)再貸(dai)款(kuan)(kuan)”等結(jie)構(gou)性工(gong)具，對現金(jin)流量表和資(zi)產負債表起到良好(hao)保護作(zuo)用。2022年(nian)，“留抵退稅”合計規(gui)模或(huo)超2.3萬億元(yuan)，對中(zhong)(zhong)(zhong)上游制(zhi)造業(ye)支持(chi)尤為明(ming)顯；主要集中(zhong)(zhong)(zhong)在2季度(du)落地，一定程度(du)緩解了疫情反復對企(qi)業(ye)帶來的(de)沖擊。結(jie)構(gou)性貨(huo)幣工(gong)具，為企(qi)業(ye)提(ti)供了更(geng)好(hao)的(de)融資(zi)環境，前三季度(du)制(zhi)造業(ye)貸(dai)款(kuan)(kuan)占比創新(xin)(xin)高至30%左右(you)；其中(zhong)(zhong)(zhong)，制(zhi)造業(ye)中(zhong)(zhong)(zhong)長期貸(dai)款(kuan)(kuan)增(zeng)速30%左右(you)、也明(ming)顯高于整(zheng)體(ti)水平。

過往(wang)“朱(zhu)格拉(la)周(zhou)期”核(he)心驅動主(zhu)要來自需求端(duan)，如設(she)備(bei)更(geng)新(xin)需求等(deng)，新(xin)時代“朱(zhu)格拉(la)”周(zhou)期或(huo)帶有(you)明顯供給端(duan)特色(se)；制(zhi)造(zao)業(ye)或(huo)將(jiang)成為2023年(nian)最(zui)值(zhi)得關注(zhu)的亮(liang)點之一(yi)。產業(ye)轉型升(sheng)級、補鏈強(qiang)鏈等(deng)緊迫性提(ti)升(sheng)，或(huo)帶來新(xin)一(yi)輪產業(ye)投(tou)(tou)資(zi)周(zhou)期。2022年(nian)3季度末啟用的“設(she)備(bei)更(geng)新(xin)再貸款”等(deng)工具的“累積效應(ying)”或(huo)在2023年(nian)加速(su)體現、并形(xing)成更(geng)廣泛(fan)的支(zhi)(zhi)撐(cheng)，開(kai)啟新(xin)時代“朱(zhu)格拉(la)周(zhou)期”。市場同仁(ren)擔心出口(kou)增速(su)下(xia)滑，對(dui)制(zhi)造(zao)業(ye)投(tou)(tou)資(zi)形(xing)成明顯拖累，大可(ke)不必。近幾年(nian)，制(zhi)造(zao)業(ye)利潤(run)與投(tou)(tou)資(zi)的關系有(you)所(suo)弱(ruo)化(hua)，主(zhu)要源于(yu)供給側政策引導重要性上升(sheng)。部分出口(kou)依賴(lai)度高的行業(ye)，在國產替代進程加速(su)過程中，資(zi)本開(kai)支(zhi)(zhi)或(huo)逆勢增長。

綜(zong)合(he)利潤和融(rong)資表現等來看，三(san)個邏輯(ji)鏈(lian)值得關注：1、新時代“朱格拉(la)周期(qi)”受益行(xing)(xing)業(ye)(ye)，通用設(she)備、專用設(she)備、電(dian)(dian)子設(she)備、儀器儀表等（占制造業(ye)(ye)板塊(kuai)的權重約(yue)30%）、2、能(neng)源安全與能(neng)源轉型受益行(xing)(xing)業(ye)(ye)，包括電(dian)(dian)氣機械、金屬、橡膠、汽車制造、化工等（行(xing)(xing)業(ye)(ye)權重加(jia)總約(yue)30%）；3、符(fu)合(he)長(chang)期(qi)轉型升級方向(xiang)，財政金融(rong)政策支持下逆勢擴張行(xing)(xing)業(ye)(ye)，包括農副加(jia)工、食(shi)品(pin)飲料、酒飲料、紡織服裝(zhuang)、紙(zhi)制品(pin)等（行(xing)(xing)業(ye)(ye)權重加(jia)總約(yue)15%）。

三、經濟東升西落，最優資產配置：中國股市+美國債市

伴(ban)隨“非經濟因素”干(gan)擾(rao)弱化，2023年“回歸”將成宏(hong)觀關鍵詞；經濟“東升西降”，資產配置優選“中(zhong)國股市”與“美國利率債”。

（一）海外(wai)市場：經濟“硬”衰退(tui)、貨幣環(huan)境轉(zhuan)松

經驗顯示，美(mei)債利(li)率(lv)走(zou)勢領先于政策利(li)率(lv)1-2個(ge)季(ji)(ji)度(du)，伴隨著加(jia)息(xi)(xi)周期的(de)(de)(de)即(ji)將(jiang)(jiang)收(shou)尾，市場利(li)率(lv)頂部確(que)認在即(ji)。1982年后，美(mei)聯儲將(jiang)(jiang)貨幣政策中介(jie)目(mu)標(biao)由數量型目(mu)標(biao)轉向價格型目(mu)標(biao)；此后的(de)(de)(de)6輪加(jia)息(xi)(xi)周期里，10Y美(mei)債收(shou)益率(lv)多領先政策利(li)率(lv)約(yue)1-2個(ge)季(ji)(ji)度(du)見頂。近期美(mei)國宏觀(guan)指標(biao)“外(wai)強中干”的(de)(de)(de)跡象或(huo)(huo)指向美(mei)聯儲加(jia)息(xi)(xi)操作止步于2023年上半年。隨著美(mei)國經濟(ji)衰退(tui)程(cheng)度(du)加(jia)深，海外(wai)市場的(de)(de)(de)流(liu)動性或(huo)(huo)將(jiang)(jiang)再度(du)朝“寬松”轉向。物價和就業的(de)(de)(de)逐一見頂也(ye)意味(wei)著加(jia)息(xi)(xi)周期已步入尾聲。

早(zao)年(nian)持續(xu)寬(kuan)松掩(yan)蓋(gai)了諸(zhu)多問題，史(shi)無前(qian)例(li)的(de)加(jia)(jia)息周期(qi)帶來(lai)的(de)經濟問題暴露才剛(gang)開(kai)始。對(dui)美國而言，企(qi)業(ye)杠桿行(xing)為(wei)“逆轉”或在(zai)(zai)所難免、經濟衰退(tui)的(de)壓力(li)或存“低估”。以史(shi)為(wei)鑒，美國存在(zai)(zai)10年(nian)左右出現(xian)一次“危(wei)機”的(de)周期(qi)規律，觸(chu)發因素(su)多與企(qi)業(ye)或居民杠桿行(xing)為(wei)的(de)逆轉有關。本輪企(qi)業(ye)杠桿率(lv)已(yi)創歷史(shi)新高。傳統(tong)周期(qi)，企(qi)業(ye)景氣度(du)回落(luo)3-4個季度(du)即已(yi)進(jin)(jin)入(ru)降(jiang)息周期(qi)，本輪已(yi)持續(xu)回落(luo)1年(nian)，政策(ce)還(huan)在(zai)(zai)繼續(xu)收緊、緊縮效應還(huan)在(zai)(zai)加(jia)(jia)劇(ju)。此外，錯位的(de)加(jia)(jia)息周期(qi)，債務償付壓力(li)在(zai)(zai)正式進(jin)(jin)入(ru)衰退(tui)階段時反而較之前(qian)會(hui)進(jin)(jin)一步(bu)抬升，財政貨幣政策(ce)應對(dui)的(de)及時性、有效性也大打折扣(kou)。

歐洲情況更(geng)復雜，有別于過往的(de)三點(dian)：1、核(he)心國(guo)核(he)心競爭力大幅削弱；2、早在(zai)終端需求國(guo)收縮之前即(ji)已開(kai)始(shi)走弱；3、民(min)粹主義下，政治(zhi)經濟社會問題容易(yi)互相影響。更(geng)重(zhong)要的(de)是(shi)，眼下歐元區“邊緣國(guo)”債(zhai)務(wu)在(zai)2023年后到(dao)期規模大，并且內部成(cheng)員國(guo)持有占比較高，未來(lai)債(zhai)務(wu)的(de)不穩(wen)定(ding)性或(huo)將(jiang)進一步凸顯。

（二）最優(you)配置思路：“中國(guo)股市(shi)”+“美國(guo)債市(shi)”

2023年(nian)，國內(nei)經濟(ji)(ji)回歸(gui)(gui)常態(tai)的(de)過程，有利資(zi)金風(feng)險(xian)偏(pian)好抬升，大(da)環境(jing)“利股(gu)不利債(zhai)”；其(qi)中(zhong)，股(gu)市(shi)或“先價(jia)值(zhi)后成長”、債(zhai)市(shi)或存階段性超調(diao)風(feng)險(xian)。歷史(shi)從不會重演，但2012年(nian)之(zhi)后的(de)宏觀環境(jing)與市(shi)場反(fan)應，或可提供一個視角。與彼時相近，當下也(ye)存在(zai)增速換擋與周期因(yin)素“共(gong)振”導(dao)致的(de)經濟(ji)(ji)超調(diao)，股(gu)債(zhai)性價(jia)比再(zai)次達到歷史(shi)極高(gao)水(shui)平；在(zai)隨后經濟(ji)(ji)回歸(gui)(gui)“新(xin)穩(wen)態(tai)”過程中(zhong)，資(zi)產配置的(de)天平是傾向股(gu)票的(de)。國內(nei)債(zhai)市(shi)2023年(nian)上(shang)半年(nian)風(feng)險(xian)集中(zhong)，政策底夯實、經濟(ji)(ji)底將現、流動性環境(jing)逐步收斂等(deng)宏觀背(bei)景(jing)，或導(dao)致2023年(nian)一二(er)季度之(zhi)交，債(zhai)市(shi)面臨來自基本面的(de)多(duo)重壓力。

海(hai)外(wai)市場(chang)，伴隨加息周期的(de)收(shou)尾，緊縮(suo)交易帶來的(de)估(gu)值壓制減(jian)弱、盈利(li)走(zou)弱的(de)影響顯現，中(zhong)短(duan)期來看，市場(chang)波動或依(yi)然較大。經驗(yan)顯示(shi)，受盈利(li)下滑(hua)拖累，衰退初期的(de)1-2個季(ji)度，美(mei)(mei)股(gu)(gu)多(duo)仍面臨(lin)下調風險。經濟下行壓力(li)下，生(sheng)產率下滑(hua)、海(hai)外(wai)收(shou)入減(jian)少均可能(neng)對美(mei)(mei)股(gu)(gu)盈利(li)端造成沖擊：1）歷史上看，非(fei)農(nong)生(sheng)產率與(yu)EPS走(zou)勢多(duo)為同(tong)步指(zhi)標，2022年(nian)Q2美(mei)(mei)國非(fei)農(nong)生(sheng)產力(li)同(tong)比下降2.4%，已(yi)(yi)回(hui)落至十年(nian)低位，或顯示(shi)盈利(li)下修仍未結束；2）美(mei)(mei)元的(de)韌性對美(mei)(mei)股(gu)(gu)海(hai)外(wai)收(shou)入形成明顯侵蝕，三(san)季(ji)度標普500成分股(gu)(gu)海(hai)外(wai)收(shou)入占比已(yi)(yi)回(hui)落至約(yue)31%。

伴隨著(zhu)經濟周期(qi)的走(zou)弱、加(jia)息周期(qi)的收尾，美(mei)國的利(li)率(lv)債(zhai)(zhai)、黃(huang)金等避(bi)(bi)險資產配置價值越發(fa)凸(tu)顯(xian)；同時，海外信(xin)用債(zhai)(zhai)市場的潛在風(feng)險目前市場關注不(bu)夠(gou)(gou)。美(mei)國利(li)率(lv)債(zhai)(zhai)成為(wei)絕佳的配置品種，其(qi)中，截(jie)至2022年12月上旬，10Y美(mei)債(zhai)(zhai)利(li)率(lv)依(yi)然在3.6%左(zuo)右、2Y美(mei)債(zhai)(zhai)利(li)率(lv)依(yi)然在4.4%左(zuo)右。黃(huang)金階段性受益(yi)兩條邏輯支持(chi)：貨幣環境轉松、避(bi)(bi)險情緒驅動。市場關注不(bu)夠(gou)(gou)的是(shi)美(mei)國信(xin)用債(zhai)(zhai)市場的風(feng)險暴露。目前，美(mei)國企業(ye)債(zhai)(zhai)規模創歷史(shi)新高(gao)，經濟衰退推高(gao)風(feng)險溢價、持(chi)續加(jia)息抬升無(wu)風(feng)險利(li)率(lv)，高(gao)收益(yi)債(zhai)(zhai)違約潮或將爆發(fa)。

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