2022年(nian)(nian)煤價繼續高(gao)位運行，根據(ju)部分上(shang)市公司(si)的年(nian)(nian)報數據(ju)，度電(dian)燃料(liao)成本同比仍然有10%-20%的漲幅。雖然2022年(nian)(nian)市場化電(dian)價普遍上(shang)浮20%，但(dan)煤價高(gao)位運行嚴(yan)重抑制(zhi)了火電(dian)企業盈(ying)利(li)能(neng)力改善。進入2023年(nian)(nian)，煤炭價格或從高(gao)位回落，火電(dian)企業的盈(ying)利(li)能(neng)力有望持續改善。

火(huo)電行業中，央(yang)國企(qi)(qi)占比(bi)超過90%，在央(yang)企(qi)(qi)重估(gu)的(de)大背景下(xia)，火(huo)電企(qi)(qi)業能否迎來戴維(wei)斯雙(shuang)擊呢？近期火(huo)電指數回調，火(huo)電股是否迎來了較(jiao)好的(de)配置(zhi)機會？

4月10日(ri)下(xia)午3點，我們邀(yao)請到每(mei)經(jing)投資研(yan)(yan)(yan)究院研(yan)(yan)(yan)究員章光(guang)日(ri)老(lao)師和(he)每(mei)經(jing)投資研(yan)(yan)(yan)究院研(yan)(yan)(yan)究員閆峰峰老(lao)師作(zuo)為本(ben)場連麥(mai)的嘉(jia)賓(bin)，一起為大家解讀。

主持人：首先請教一下章老師，能否跟大家簡單介紹一下什么是戴維斯雙擊？

章光日：戴(dai)(dai)維斯雙擊(ji)理論可以(yi)用一個萬(wan)能(neng)公式來表達(da)，股(gu)價(jia)=每(mei)股(gu)盈(ying)利(li)×市盈(ying)率(lv)。通過這(zhe)個萬(wan)能(neng)公式，我們不難發現，股(gu)價(jia)上(shang)漲可以(yi)分為(wei)(wei)三(san)(san)種情況：一是(shi)公司的業績持續增長，帶動(dong)每(mei)股(gu)盈(ying)利(li)持續增長；二是(shi)公司的估值水平持續上(shang)升，帶動(dong)市盈(ying)率(lv)持續提升；三(san)(san)是(shi)公司的業績和(he)估值同時(shi)提升。前面兩種稱為(wei)(wei)戴(dai)(dai)維斯單擊(ji)，后一種被稱為(wei)(wei)戴(dai)(dai)維斯雙擊(ji)。

舉個例子，一(yi)家公(gong)司(si)現在的股(gu)(gu)價(jia)是(shi)(shi)20元，每(mei)股(gu)(gu)盈(ying)(ying)利是(shi)(shi)2元，市盈(ying)(ying)率(lv)是(shi)(shi)10倍。三年(nian)(nian)(nian)之后，公(gong)司(si)的每(mei)股(gu)(gu)盈(ying)(ying)利增長到4元，如果市盈(ying)(ying)率(lv)還是(shi)(shi)10倍的話，那(nei)(nei)么(me)(me)三年(nian)(nian)(nian)后的股(gu)(gu)價(jia)就是(shi)(shi)4×10=40元。如果三年(nian)(nian)(nian)后公(gong)司(si)的每(mei)股(gu)(gu)盈(ying)(ying)利還是(shi)(shi)2元，但市盈(ying)(ying)率(lv)卻變成(cheng)了20倍，那(nei)(nei)么(me)(me)三年(nian)(nian)(nian)后的股(gu)(gu)價(jia)就是(shi)(shi)2×20=40元。如果三年(nian)(nian)(nian)后，公(gong)司(si)的每(mei)股(gu)(gu)盈(ying)(ying)利變成(cheng)了4元，同時市盈(ying)(ying)率(lv)變成(cheng)了20倍，那(nei)(nei)么(me)(me)三年(nian)(nian)(nian)后的股(gu)(gu)價(jia)就是(shi)(shi)4×20=80元。

在第(di)一(yi)種(zhong)(zhong)和第(di)二種(zhong)(zhong)情(qing)況(kuang)下(xia)，三年之后公(gong)司的(de)(de)股(gu)價只漲了1倍。而在戴(dai)維斯(si)雙擊的(de)(de)情(qing)況(kuang)下(xia)，股(gu)價則漲了4倍。所(suo)以說，當一(yi)家公(gong)司的(de)(de)股(gu)價出現戴(dai)維斯(si)雙擊的(de)(de)行情(qing)，回報將(jiang)是非常誘人的(de)(de)。

有戴維(wei)(wei)斯(si)(si)單擊和(he)戴維(wei)(wei)斯(si)(si)雙擊，自然(ran)也會有戴維(wei)(wei)斯(si)(si)單殺和(he)戴維(wei)(wei)斯(si)(si)雙殺。當公司的業績或估(gu)值(zhi)出現(xian)下(xia)滑(hua)時，公司的股價就(jiu)會出現(xian)戴維(wei)(wei)斯(si)(si)單殺或雙殺的走勢。

通過以上分析(xi)(xi)，我們不難明(ming)白，對(dui)一(yi)家公司的(de)(de)(de)分析(xi)(xi)，最(zui)終的(de)(de)(de)落腳點應(ying)該放在(zai)兩點之上，一(yi)是公司的(de)(de)(de)業績變化(hua)上，二是公司的(de)(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)變化(hua)上。公司的(de)(de)(de)業績變化(hua)，相對(dui)是可以把握；而估(gu)(gu)值(zhi)變化(hua)，主(zhu)要(yao)是由市場(chang)先生決定的(de)(de)(de)。作為投資(zi)者，應(ying)該將(jiang)主(zhu)要(yao)的(de)(de)(de)時(shi)間和精力放在(zai)對(dui)公司及(ji)所在(zai)行業的(de)(de)(de)研究上，盡量找(zhao)到基本面有望長期向(xiang)上的(de)(de)(de)公司，在(zai)其估(gu)(gu)值(zhi)相對(dui)較低時(shi)買入(ru)，在(zai)其估(gu)(gu)值(zhi)相對(dui)處于高位(wei)時(shi)賣出。

主持人：請教一下閆老師，能否給大家簡要介紹一下火電行業的基本情況？

閆峰峰：火(huo)(huo)電(dian)在(zai)我國(guo)電(dian)力系統中(zhong)仍占據主導位置，2002年完成廠網分離并塑(su)造當前行業格局，火(huo)(huo)電(dian)企(qi)業也形成了“采煤—發電(dian)—售電(dian)”的(de)商業模(mo)式。

盡管(guan)火電(dian)(dian)的支撐性(xing)電(dian)(dian)源屬性(xing)仍較強(qiang)，但在結(jie)構上，因(yin)清潔電(dian)(dian)源投產的加速(su)與(yu)全(quan)社會用(yong)(yong)電(dian)(dian)增速(su)的放(fang)緩，火電(dian)(dian)發電(dian)(dian)量、裝機(ji)量、利(li)用(yong)(yong)小時數均(jun)呈中樞下(xia)移態勢。2000-2022年，火電(dian)(dian)發電(dian)(dian)量占(zhan)比(bi)由82.0%下(xia)降至(zhi)69.8%，而在2008-2022年間，火電(dian)(dian)裝機(ji)量占(zhan)比(bi)由76.0%下(xia)降至(zhi)52.0%，同期年平(ping)均(jun)利(li)用(yong)(yong)小時數則(ze)由4885h下(xia)降至(zhi)4379h。

2002年電(dian)改后，華(hua)能等五大發電(dian)集團的(de)火電(dian)裝機量占(zhan)全國近(jin)一(yi)半，是(shi)中國火電(dian)行業的(de)第一(yi)陣(zhen)營。第二陣(zhen)營則主要由部分中央(yang)企業及(ji)實力雄厚(hou)的(de)地方(fang)發電(dian)集團構成(cheng)，主要包括華(hua)潤電(dian)力、廣東粵電(dian)集團、安徽省能源集團等。

火電(dian)企(qi)業的盈利主要由三個(ge)因(yin)素共同決定(ding)：煤(mei)價(jia)、電(dian)價(jia)和負荷。從經營路(lu)徑上看，煤(mei)價(jia)與電(dian)價(jia)的市(shi)場化程度不(bu)同，單年內煤(mei)價(jia)波動彈性(xing)大(da)幅高于電(dian)價(jia)。因(yin)此，在煤(mei)炭(tan)(tan)供(gong)給(gei)側(ce)(ce)結構性(xing)改(gai)革(ge)帶來供(gong)給(gei)增量收縮的背(bei)景下，疊加海外煤(mei)炭(tan)(tan)供(gong)給(gei)受限(xian)，用電(dian)需求的波動傳導至煤(mei)炭(tan)(tan)側(ce)(ce)所帶來的成本(ben)上行(xing)沖擊，通常將大(da)幅強于電(dian)量與電(dian)價(jia)上行(xing)所帶來的收益(yi)補償(chang)，因(yin)此火電(dian)盈利總體呈現(xian)典型的“逆周期”屬性(xing)。

主持人：根據閆老師的分享，煤炭價格走勢直接影響火電企業的盈利能力，請問一下章老師，如何看待2023年煤炭價格的變化？

章光日：我認為，煤炭行(xing)業的(de)供需將轉(zhuan)向(xiang)寬松，煤價有望(wang)進(jin)入下行(xing)通道。下面從政策、供給和需求這三個方面來(lai)看。

首先是政(zheng)策端，國家(jia)(jia)高度重視能(neng)源安全供應工作，相繼(ji)推(tui)出(chu)一系列電煤(mei)保供穩價(jia)政(zheng)策措施。2022年2月，國家(jia)(jia)發改委印發《關于進(jin)一步完善煤(mei)炭市(shi)場價(jia)格形成機制的通知》，簡(jian)稱303號文，明確(que)中長協價(jia)格合理區間。

303號文發(fa)布以來(lai)，中長協履約監管持續強化，目(mu)前2023年電(dian)煤中長期合(he)同簽訂總量超(chao)過25億噸，已基(ji)本實(shi)現簽約全覆蓋。長期來(lai)看，雖然煤電(dian)機(ji)組作為壓艙石(shi)的作用逐步得到(dao)重視，但(dan)在能源轉型大(da)背(bei)景下，國家將持續嚴控(kong)煤炭消費增長。

再(zai)來(lai)看(kan)供給端，2021年(nian)下半年(nian)以來(lai)，煤(mei)(mei)(mei)炭(tan)產(chan)能(neng)核增政(zheng)(zheng)策(ce)頻出。2021年(nian)9月至(zhi)2022年(nian)8月5日，共核增煤(mei)(mei)(mei)炭(tan)產(chan)能(neng)4.9億(yi)(yi)噸/年(nian)。受煤(mei)(mei)(mei)炭(tan)資源分(fen)布(bu)限制(zhi)，我國煤(mei)(mei)(mei)炭(tan)生產(chan)集中在山西、陜西、內蒙(meng)、新(xin)(xin)疆等(deng)煤(mei)(mei)(mei)炭(tan)資源豐富(fu)的(de)地區。根據(ju)煤(mei)(mei)(mei)炭(tan)生產(chan)大省2023年(nian)政(zheng)(zheng)府工(gong)作報告，預計“晉(jin)陜蒙(meng)新(xin)(xin)”合計增產(chan)1.5億(yi)(yi)噸。進(jin)口端來(lai)看(kan)，目(mu)前印(yin)尼煤(mei)(mei)(mei)較國產(chan)煤(mei)(mei)(mei)已具有價(jia)格(ge)優(you)勢，且(qie)澳煤(mei)(mei)(mei)發(fa)運(yun)逐步(bu)恢復中，此(ci)外進(jin)口煤(mei)(mei)(mei)零(ling)關稅政(zheng)(zheng)策(ce)將延續至(zhi)2023年(nian)年(nian)末，有助于維持(chi)進(jin)口煤(mei)(mei)(mei)炭(tan)的(de)價(jia)格(ge)競(jing)爭力。

最后來(lai)看(kan)需求(qiu)端。電(dian)(dian)(dian)(dian)力(li)(li)需求(qiu)方面，中電(dian)(dian)(dian)(dian)聯預計2023年(nian)(nian)全社會用電(dian)(dian)(dian)(dian)量(liang)增長6%左(zuo)右，達到(dao)9.15萬億千瓦時，需求(qiu)增長較為平穩。考(kao)慮(lv)到(dao)2022年(nian)(nian)來(lai)水明顯偏(pian)枯，且2023年(nian)(nian)華(hua)南前汛期已提前14天到(dao)來(lai)，水電(dian)(dian)(dian)(dian)發(fa)(fa)(fa)(fa)電(dian)(dian)(dian)(dian)量(liang)有望明顯修復；新(xin)能源發(fa)(fa)(fa)(fa)電(dian)(dian)(dian)(dian)量(liang)有望隨裝機(ji)增長而提高(gao)。綜合總(zong)電(dian)(dian)(dian)(dian)力(li)(li)需求(qiu)以及可再生能源發(fa)(fa)(fa)(fa)電(dian)(dian)(dian)(dian)量(liang)判斷，火(huo)電(dian)(dian)(dian)(dian)發(fa)(fa)(fa)(fa)電(dian)(dian)(dian)(dian)量(liang)以及電(dian)(dian)(dian)(dian)煤需求(qiu)同比增速相對不會太(tai)高(gao)。

截至4月4日，京唐港5500大卡動(dong)(dong)力煤市場價1065元(yuan)/噸，較(jiao)2022年高點下跌36%；4700大卡進口(kou)動(dong)(dong)力煤市場價861.6元(yuan)/噸（含稅），較(jiao)2022年高點下跌39%。

主持人：請問一下閆老師，如果煤炭價格回落，會給火電企業的盈利能力帶來多大的影響？

閆峰峰：2020年(nian)(nian)全(quan)年(nian)(nian)煤(mei)價(jia)低位運行，火(huo)電企業整體毛(mao)利(li)率(lv)在15%-20%左右(you)；2021年(nian)(nian)全(quan)年(nian)(nian)煤(mei)價(jia)持續(xu)走高，京唐(tang)港5500大(da)(da)卡(ka)動力(li)末(mo)煤(mei)全(quan)年(nian)(nian)均價(jia)同比上(shang)(shang)漲(zhang)49%，火(huo)電企業盈利(li)水(shui)(shui)平(ping)下(xia)降明顯，到了(le)2021年(nian)(nian)第四季度整體毛(mao)利(li)率(lv)下(xia)滑為-30%至-20%；2022年(nian)(nian)全(quan)年(nian)(nian)煤(mei)價(jia)繼續(xu)上(shang)(shang)行，京唐(tang)港5500大(da)(da)卡(ka)動力(li)末(mo)煤(mei)全(quan)年(nian)(nian)均價(jia)同比上(shang)(shang)漲(zhang)48%，但電價(jia)上(shang)(shang)浮20%大(da)(da)幅緩解了(le)燃料成本上(shang)(shang)漲(zhang)的壓力(li)，各企業整體毛(mao)利(li)率(lv)水(shui)(shui)平(ping)修(xiu)(xiu)復至0%-5%左右(you)。雖然2022年(nian)(nian)火(huo)電企業盈利(li)能力(li)有(you)所(suo)改善，但毛(mao)利(li)率(lv)較2020年(nian)(nian)仍有(you)較大(da)(da)修(xiu)(xiu)復空間。

2023年火(huo)電企業有望受益于燃料(liao)成(cheng)本(ben)(ben)下(xia)行(xing)帶來的業績彈性(xing)。以根據(ju)銀(yin)河證券對(dui)各(ge)公司的火(huo)電發電量與(yu)度電煤(mei)(mei)耗的測算，假設2023年入爐標(biao)煤(mei)(mei)單(dan)價分別下(xia)降50元/噸(dun)、100元/噸(dun)、150元/噸(dun)，在入爐標(biao)煤(mei)(mei)單(dan)價下(xia)降100元/噸(dun)的情景下(xia)，華能國際將節(jie)省(sheng)燃料(liao)成(cheng)本(ben)(ben)超過120億元，火(huo)電業務毛利率將恢(hui)復至3%左(zuo)右；華電國際、大唐發電將節(jie)省(sheng)超過60億元，火(huo)電業務毛利率將恢(hui)復至8%-9%左(zuo)右。

主持人：看來業績這個因子確實有望迎來反轉，請教一下章老師，如果看待當前火電板塊的估值水平？

章(zhang)光日：截至2023年(nian)4月4日，火電(dian)板(ban)塊PE（TTM）為(wei)65.21倍，萬得全A板(ban)塊PE（TTM）為(wei)18.18倍。火電(dian)的高(gao)市盈率(lv)主要是業績下滑導致的，由此也可以看出來，由于燃料(liao)成本大幅上(shang)漲導致火電(dian)板(ban)塊盈利明顯承壓。不(bu)過對于強周期公(gong)司來說(shuo)，PE并沒(mei)有太(tai)高(gao)參考價值，市盈率(lv)非常(chang)高(gao)的時(shi)候，往往非常(chang)好的買(mai)入時(shi)機。

用市(shi)凈率來判斷火(huo)(huo)電(dian)(dian)板(ban)(ban)塊(kuai)整體(ti)的估(gu)值水(shui)平，或許更加合適。截至2023年4月(yue)4日，火(huo)(huo)電(dian)(dian)板(ban)(ban)塊(kuai)PB為(wei)1.07，萬得(de)全A板(ban)(ban)塊(kuai)PB為(wei)1.70，火(huo)(huo)電(dian)(dian)板(ban)(ban)塊(kuai)PB具有明顯的估(gu)值優勢。

主持人：最后，請閆老師再為我們總結一下火電行業的投資邏輯吧。

閆(yan)峰峰：從戴維斯(si)雙擊的(de)視角來(lai)看，火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)公司的(de)業(ye)績(ji)有(you)望(wang)迎(ying)來(lai)反轉(zhuan)，同(tong)時(shi)估值(zhi)又處于低(di)位，所(suo)以這個板塊確實可能會(hui)(hui)迎(ying)來(lai)戴維斯(si)雙擊。這里還要補充(chong)一個新的(de)邏輯，那就(jiu)是火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)企業(ye)的(de)綠(lv)(lv)電(dian)(dian)(dian)轉(zhuan)型預期，前兩年因為硅料價格處于高位，綠(lv)(lv)電(dian)(dian)(dian)相關(guan)的(de)投資(zi)受到了抑制，不過，最近幾個月硅料價格也(ye)出現了大幅回落，所(suo)以火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)企業(ye)的(de)綠(lv)(lv)電(dian)(dian)(dian)轉(zhuan)型也(ye)會(hui)(hui)加快(kuai)，這會(hui)(hui)重塑火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)企業(ye)的(de)成長預期。

舉(ju)個例子，粵電(dian)力A發布了2022年(nian)(nian)年(nian)(nian)報，雖然(ran)公(gong)司(si)仍(reng)然(ran)是虧(kui)損(sun)狀(zhuang)態(tai)，但綠電(dian)相(xiang)關業務表現亮眼。風(feng)(feng)電(dian)方面，當(dang)前公(gong)司(si)陸風(feng)(feng)、海(hai)(hai)風(feng)(feng)裝機(ji)容(rong)(rong)量(liang)分別為(wei)1.15GW、1.2GW。因2021年(nian)(nian)海(hai)(hai)風(feng)(feng)項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)的大規模投產，公(gong)司(si)2022年(nian)(nian)風(feng)(feng)電(dian)上(shang)網電(dian)量(liang)同比(bi)增長(chang)88.0%，達(da)到(dao)41.15億(yi)度，帶(dai)來(lai)業績上(shang)的大幅增厚，全年(nian)(nian)毛利潤達(da)到(dao)13.84億(yi)元，同比(bi)+172.7%，但毛利率則受到(dao)項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)搶裝帶(dai)來(lai)裝機(ji)成本(ben)上(shang)行、風(feng)(feng)資源波動等因素的影(ying)響，降至52.03%。2022年(nian)(nian)新增陸上(shang)風(feng)(feng)電(dian)0.37GW，風(feng)(feng)電(dian)總裝機(ji)容(rong)(rong)量(liang)提升至2.35GW，在建(jian)項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)為(wei)青洲一、二期(qi)(qi)海(hai)(hai)風(feng)(feng)項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)，容(rong)(rong)量(liang)為(wei)1GW，此外“十四五”期(qi)(qi)間風(feng)(feng)電(dian)建(jian)設目(mu)(mu)(mu)標(biao)定為(wei)陸風(feng)(feng)、海(hai)(hai)風(feng)(feng)分別1.6GW、2.8GW。光伏方面，當(dang)前公(gong)司(si)光伏裝機(ji)容(rong)(rong)量(liang)為(wei)0.18GW，但項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)拓展速度較快，儲(chu)備(bei)項(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)已達(da)9.4GW，已貼近公(gong)司(si)十四五時期(qi)(qi)9.6GW的目(mu)(mu)(mu)標(biao)。

主持人：各位粉絲朋友(you)們、各位投資者以及各位觀看視(shi)頻的(de)(de)朋友(you)們，今天的(de)(de)連麥活動就(jiu)到(dao)這里。非常感謝二位嘉(jia)賓(bin)的(de)(de)精彩解讀！謝謝大家(jia)的(de)(de)觀看，我們期(qi)待(dai)下期(qi)再會。

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封面圖片來源：每日(ri)經濟新聞 劉(liu)國梅 攝