每經評論員 杜恒峰

近期(qi)，關于新股(gu)融券導致股(gu)價下(xia)跌的(de)討論(lun)十分熱烈，尤(you)其新股(gu)上市首(shou)日戰略配售投資(zi)(zi)(zi)者(zhe)即可融出仍處(chu)于限售期(qi)的(de)股(gu)票(piao)是否合(he)法合(he)規合(he)理被(bei)議論(lun)最多。目前A股(gu)仍在(zai)艱難筑底，持續的(de)下(xia)跌讓投資(zi)(zi)(zi)者(zhe)倍(bei)感疲憊和(he)焦慮。無論(lun)現(xian)(xian)在(zai)融券受到(dao)的(de)審視，還(huan)是稍(shao)早之(zhi)(zhi)前IPO（首(shou)次公開(kai)募(mu)股(gu)）/再融資(zi)(zi)(zi)抽血(xue)、股(gu)東套現(xian)(xian)、印花稅、T+0、基金費(fei)率(lv)等一(yi)系列討論(lun)和(he)調整，都摻雜了太(tai)多的(de)市場(chang)情緒。在(zai)一(yi)系列活躍資(zi)(zi)(zi)本市場(chang)的(de)“組合(he)拳(quan)”打(da)出來后，A股(gu)的(de)面貌有(you)所改善，但改善程度尚不及投資(zi)(zi)(zi)者(zhe)預(yu)期(qi)。在(zai)市場(chang)真正結束磨底之(zhi)(zhi)前，為低(di)迷(mi)行情找原因的(de)情況還(huan)會(hui)出現(xian)(xian)。

為(wei)了平(ping)衡上(shang)(shang)市(shi)(shi)首(shou)日(ri)(ri)(ri)的(de)博弈(yi)格(ge)局、減少(shao)股價(jia)波動，自科創板引(yin)入注(zhu)冊(ce)制(zhi)以(yi)來，注(zhu)冊(ce)制(zhi)新股上(shang)(shang)市(shi)(shi)首(shou)日(ri)(ri)(ri)，戰略配(pei)售投資者的(de)股票即可融(rong)(rong)券賣(mai)出，對(dui)于長期只(zhi)能依靠股價(jia)上(shang)(shang)漲獲(huo)利(li)、缺乏風險對(dui)沖手(shou)段的(de)A股來說(shuo)，融(rong)(rong)券有其存(cun)在(zai)的(de)積極意(yi)(yi)義。但在(zai)實踐中，上(shang)(shang)市(shi)(shi)首(shou)日(ri)(ri)(ri)巨大(da)(da)的(de)成(cheng)(cheng)交(jiao)(jiao)量，意(yi)(yi)味(wei)著融(rong)(rong)券賣(mai)出平(ping)抑炒作(zuo)的(de)作(zuo)用有限；同時，“首(shou)日(ri)(ri)(ri)大(da)(da)漲、之后連續大(da)(da)幅回(hui)(hui)落(luo)(luo)”成(cheng)(cheng)為(wei)大(da)(da)部分(fen)新股固(gu)定的(de)走(zou)勢，這種高度確定的(de)模式也讓首(shou)日(ri)(ri)(ri)融(rong)(rong)券成(cheng)(cheng)為(wei)一種隱性(xing)福(fu)利(li)，誰(shui)能融(rong)(rong)到(dao)券就意(yi)(yi)味(wei)著未來幾日(ri)(ri)(ri)有望(wang)獲(huo)得巨大(da)(da)收益。筆者統計了滬(hu)深兩市(shi)(shi)2023年4月10日(ri)(ri)(ri)（全面注(zhu)冊(ce)制(zhi)落(luo)(luo)地）以(yi)來上(shang)(shang)市(shi)(shi)的(de)141只(zhi)新股，以(yi)收盤價(jia)為(wei)基準，首(shou)日(ri)(ri)(ri)融(rong)(rong)券賣(mai)出之后，第(di)(di)1個(ge)、第(di)(di)5個(ge)、第(di)(di)10個(ge)交(jiao)(jiao)易日(ri)(ri)(ri)，獲(huo)得回(hui)(hui)報的(de)概率分(fen)別為(wei)62.4%，74.5%、75.2%，若再基于首(shou)日(ri)(ri)(ri)漲幅大(da)(da)小、市(shi)(shi)盈率、換手(shou)率等(deng)因素加(jia)以(yi)篩選，獲(huo)勝的(de)概率會更大(da)(da)。

正(zheng)是由(you)于首(shou)日融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)(quan)賣(mai)出策略的有(you)效(xiao)性(xing)，推動融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)(quan)成本(ben)走高(gao)(gao)，比(bi)如金帝股(gu)份融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)(quan)融(rong)(rong)(rong)(rong)出費(fei)率(lv)（年化(hua)）最(zui)高(gao)(gao)達28.1%，中巨(ju)芯上市首(shou)日3筆融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)(quan)出借費(fei)率(lv)都在(zai)38.6%，德福科(ke)技(ji)、碧(bi)興物聯、民爆光(guang)電最(zui)低(di)融(rong)(rong)(rong)(rong)出費(fei)率(lv)超過(guo)20%，恒達新材(cai)有(you)一筆轉融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)(quan)融(rong)(rong)(rong)(rong)出費(fei)率(lv)更是高(gao)(gao)達62.6%。由(you)此，高(gao)(gao)管、核心員工在(zai)享受公司上市帶來(lai)財富(fu)增(zeng)值的同(tong)時(shi)，還能(neng)通(tong)(tong)過(guo)轉融(rong)(rong)(rong)(rong)通(tong)(tong)額外賺取不菲的收(shou)益(yi)；而融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)(quan)賣(mai)出者則憑借自身在(zai)信息(xi)、渠道、資金等方面的優(you)勢，掌握了有(you)限的券(quan)(quan)(quan)(quan)源，也能(neng)獲得遠超大(da)部分普(pu)通(tong)(tong)投資者的收(shou)益(yi)。但這(zhe)種少(shao)數人的“雙贏”具有(you)排他性(xing)，對更多合(he)格投資者來(lai)說缺乏公平(ping)性(xing)，這(zhe)也正(zheng)是戰略配售首(shou)日融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)(quan)最(zui)核心的爭(zheng)議點。

作為A股市場的(de)(de)基礎(chu)制(zhi)度，融(rong)資融(rong)券(quan)(quan)長期以(yi)來(lai)存在發展不平衡(heng)的(de)(de)問題，即融(rong)資余額(e)遠(yuan)高于融(rong)券(quan)(quan)余額(e)（1.52萬億對880.77億，截至9月20日），這種(zhong)不平衡(heng)也限制(zhi)了(le)融(rong)券(quan)(quan)作為一種(zhong)套利工具(ju)或風險對沖工具(ju)的(de)(de)價(jia)值發揮。要改善這種(zhong)跛(bo)腳發展的(de)(de)狀況，融(rong)券(quan)(quan)的(de)(de)公平性(xing)(xing)和可(ke)及(ji)性(xing)(xing)建(jian)設是(shi)繞不開的(de)(de)話題，以(yi)戰略配售融(rong)券(quan)(quan)為例，就應當包括至少兩個層面的(de)(de)改進。

一是信息(xi)披(pi)露的(de)(de)透明(ming)性，在轉(zhuan)融通(tong)環節(jie)，券(quan)(quan)源(yuan)(yuan)來自何處，又(you)如何分配(pei)(pei)給了幾家或十(shi)幾家券(quan)(quan)商，應(ying)(ying)當予(yu)(yu)以公(gong)開；在券(quan)(quan)商與(yu)客戶(hu)的(de)(de)零售(shou)環節(jie)，券(quan)(quan)源(yuan)(yuan)在分配(pei)(pei)前應(ying)(ying)當有足(zu)夠時(shi)間進(jin)行公(gong)示，對合格投(tou)資者(zhe)的(de)(de)融券(quan)(quan)需(xu)求，券(quan)(quan)商應(ying)(ying)一視同仁(ren)予(yu)(yu)以對待(dai)，而不能只重點照(zhao)顧私(si)募、大戶(hu)等重點客戶(hu)；在上市公(gong)司環節(jie)，哪些高管、員(yuan)工持股計(ji)劃參與(yu)了轉(zhuan)融通(tong)業務，所(suo)獲費率(lv)是多少，也應(ying)(ying)當披(pi)露，讓(rang)投(tou)資者(zhe)掌握市場上實(shi)際流(liu)通(tong)的(de)(de)股份數量，作(zuo)出更合理的(de)(de)投(tou)資決策。

二是公平(ping)性應先于效率(lv)，由于融券(quan)(quan)(quan)仍是小(xiao)眾“非標”業務，定價(jia)(jia)不連(lian)續也不統一(yi)(yi)，戰略(lve)配(pei)售對象等券(quan)(quan)(quan)源(yuan)所有者(zhe)(zhe)自然更偏向價(jia)(jia)高(gao)者(zhe)(zhe)得。融券(quan)(quan)(quan)是一(yi)(yi)個賣方市(shi)場，以(yi)供需定價(jia)(jia)帶來的(de)(de)(de)必(bi)然結果是費(fei)率(lv)會(hui)節節走(zou)高(gao)，這與融券(quan)(quan)(quan)作為一(yi)(yi)種(zhong)風險管理(li)工具的(de)(de)(de)目標相悖，不利(li)于融券(quan)(quan)(quan)市(shi)場的(de)(de)(de)擴(kuo)大(da)。在(zai)供需嚴重失衡、戰略(lve)配(pei)售者(zhe)(zhe)已是企(qi)業上市(shi)的(de)(de)(de)直(zhi)接受(shou)益者(zhe)(zhe)的(de)(de)(de)情況下，對費(fei)率(lv)予以(yi)適(shi)當管制在(zai)當下有其必(bi)要性，比如設定一(yi)(yi)個最高(gao)費(fei)率(lv)，既(ji)給融出方留出了(le)可觀(guan)的(de)(de)(de)利(li)潤空間，確保其積(ji)極性，也能減少券(quan)(quan)(quan)商與券(quan)(quan)(quan)源(yuan)持有者(zhe)(zhe)、投資者(zhe)(zhe)溝(gou)通的(de)(de)(de)巨大(da)成本(ben)，交易成本(ben)降低后，融券(quan)(quan)(quan)市(shi)場的(de)(de)(de)活力會(hui)隨之提(ti)升。

投(tou)資(zi)者的(de)(de)(de)訴求理應得到關切，但投(tou)資(zi)者同樣也需要(yao)理性對待首日(ri)融券(quan)(quan)賣(mai)出(chu)與股(gu)(gu)價(jia)之(zhi)間的(de)(de)(de)關系。以今年8月(yue)(yue)以來上市(shi)的(de)(de)(de)34只新股(gu)(gu)為例，其(qi)中12只首日(ri)被融券(quan)(quan)賣(mai)出(chu)，另外22只沒有(you)。被融券(quan)(quan)賣(mai)出(chu)的(de)(de)(de)新股(gu)(gu)，融券(quan)(quan)量最多的(de)(de)(de)是(shi)(shi)上市(shi)首日(ri)，影響的(de)(de)(de)是(shi)(shi)當日(ri)股(gu)(gu)價(jia)，不會是(shi)(shi)之(zhi)后股(gu)(gu)價(jia)下跌(die)的(de)(de)(de)原因(yin)，融券(quan)(quan)者后續還(huan)要(yao)買入(ru)股(gu)(gu)票(piao)(piao)還(huan)券(quan)(quan)，反倒對股(gu)(gu)價(jia)有(you)支(zhi)撐作用。據筆者統(tong)計(ji)，截至9月(yue)(yue)19日(ri)收盤(pan)，被融券(quan)(quan)賣(mai)出(chu)的(de)(de)(de)12只股(gu)(gu)票(piao)(piao)相比首日(ri)最高價(jia)均有(you)較大幅度下跌(die)，平均跌(die)幅為34%，其(qi)中碧興(xing)物聯跌(die)幅72.71%排第一；另外22只股(gu)(gu)票(piao)(piao)平均跌(die)幅37.97%，還(huan)高于前者，盟固利(li)72.33%的(de)(de)(de)跌(die)幅則(ze)和碧興(xing)物聯相當。因(yin)此，無論是(shi)(shi)從邏(luo)輯上看(kan)，還(huan)是(shi)(shi)數據上看(kan)，都不支(zhi)持融券(quan)(quan)等于做空股(gu)(gu)票(piao)(piao)的(de)(de)(de)結論。

戰略配售股(gu)票首日(ri)可(ke)融(rong)出，這樣的(de)交易制度(du)是(shi)(shi)A股(gu)市(shi)(shi)場化改革的(de)重要(yao)進展，可(ke)以(yi)對其(qi)(qi)優化調整，但不可(ke)往后退。要(yao)讓制度(du)發揮更(geng)大(da)的(de)價值，最(zui)簡單的(de)做法就是(shi)(shi)讓更(geng)多合(he)格投(tou)(tou)資(zi)者能夠參與其(qi)(qi)中。市(shi)(shi)場管理者以(yi)公(gong)開、公(gong)平為(wei)準繩(sheng)，投(tou)(tou)資(zi)者以(yi)理性為(wei)指導，融(rong)券市(shi)(shi)場仍有巨大(da)發展潛力。