每經AI快訊，2024年1月1日，浙商證券發布(bu)研報點評(ping)樂歌股份（300729）。

公(gong)司(si)作為線性驅動行(xing)業龍頭，通過(guo)持續(xu)深耕品牌(pai)打造，實現(xian)了(le)ODM廠商(shang)向(xiang)品牌(pai)商(shang)的(de)轉(zhuan)變(bian)，并在此過(guo)程中建(jian)立了(le)海(hai)外(wai)成熟(shu)供應鏈體系，積累(lei)了(le)土(tu)地資(zi)源、倉儲管理經驗并搭建(jian)了(le)相應信息(xi)系統，為海(hai)外(wai)倉業務開(kai)拓打下基礎(chu)。當(dang)下，我們認為公(gong)司(si)ODM業務迎(ying)拐點，OBM&海(hai)外(wai)倉兩大成長引擎初顯，期(qi)(qi)待(dai)公(gong)司(si)兌(dui)現(xian)長期(qi)(qi)成長。

海外需求&庫存邊際改善(shan)，ODM業(ye)務(wu)有望迎拐點(dian)

需(xu)求(qiu)：降(jiang)息預期(qi)持續升(sheng)溫，地(di)產(chan)(chan)銷(xiao)(xiao)售(shou)與家(jia)具終端(duan)需(xu)求(qiu)有望轉(zhuan)好(hao)。隨著10月美國CPI超預期(qi)降(jiang)低與12月FOMC聲(sheng)明轉(zhuan)鴿(ge)，當(dang)前(qian)(qian)市場定價(jia)24年(nian)聯儲或將降(jiang)息5次，即125bp。復盤歷史利率與地(di)產(chan)(chan)銷(xiao)(xiao)售(shou)負相關性明顯，且(qie)地(di)產(chan)(chan)銷(xiao)(xiao)售(shou)向家(jia)具銷(xiao)(xiao)售(shou)傳(chuan)導迅速，若24年(nian)初(chu)進入(ru)降(jiang)息周(zhou)期(qi)，美地(di)產(chan)(chan)銷(xiao)(xiao)售(shou)與家(jia)具需(xu)求(qiu)有望實現筑(zhu)底回升(sheng)。從公司主要產(chan)(chan)品升(sheng)降(jiang)桌(zhuo)椅產(chan)(chan)品需(xu)求(qiu)看，前(qian)(qian)一輪景(jing)氣周(zhou)期(qi)高點為20-21年(nian)高消(xiao)費(fei)能力+居家(jia)辦公需(xu)求(qiu)階段，考慮產(chan)(chan)品使用壽命，24年(nian)或迎來更換周(zhou)期(qi)。

庫存(cun)：邊際改善，陸續進入補(bu)庫。截止10月(yue)美(mei)國(guo)家具(ju)零(ling)售(shou)庫存(cun)289億(yi)美(mei)元，自(zi)(zi)22年6月(yue)以來(lai)持(chi)(chi)續回落，考慮消(xiao)費水(shui)平與人(ren)口持(chi)(chi)續上(shang)行帶來(lai)的(de)自(zi)(zi)然(ran)增長，實際庫存(cun)銷售(shou)比已經(jing)恢復常(chang)態化，10月(yue)美(mei)國(guo)家具(ju)零(ling)售(shou)庫銷比約(yue)1.56，處(chu)于(yu)歷(li)史中值水(shui)平。綜合看(kan)，當前庫存(cun)周期雖仍處(chu)主(zhu)動(dong)去(qu)庫階(jie)段，但向(xiang)下(xia)空間已較為有限，且(qie)尚未迎(ying)來(lai)主(zhu)動(dong)補(bu)庫，24年若終端需求改善，有望迎(ying)來(lai)主(zhu)動(dong)去(qu)庫向(xiang)被動(dong)去(qu)庫及(ji)主(zhu)動(dong)補(bu)庫的(de)轉向(xiang)，并同步驅動(dong)家具(ju)出口改善。從(cong)公司情況看(kan)，伴(ban)隨(sui)下(xia)游(you)庫存(cun)改善，公司ODM業(ye)務有望在低基數(shu)下(xia)恢復高增。

擴品類&擴市場(chang)&擴產品線，跨境電商業(ye)務有望穩健成長

擴(kuo)品(pin)類(lei)：公(gong)司此(ci)前深耕升降桌椅核心品(pin)類(lei)，13年(nian)(nian)跨境(jing)電商運營經驗下，核心產品(pin)&品(pin)牌市場影響力(li)逐步(bu)擴(kuo)大，境(jing)外(wai)線(xian)上銷售規(gui)模(mo)領先同行業(ye)公(gong)司。基于(yu)品(pin)牌力(li)優勢，公(gong)司不(bu)斷挖掘垂直人(ren)群(qun)需求，有計劃地布局新品(pin)類(lei)，今年(nian)(nian)公(gong)司推出(chu)了電動(dong)(dong)沙(sha)發(fa)新品(pin)，Q3電動(dong)(dong)沙(sha)發(fa)的預售情(qing)況較為理想。

擴市(shi)場：公(gong)司跨境電商以歐美(mei)起家，過(guo)去(qu)美(mei)國(guo)、歐洲(zhou)、日本的(de)銷售占(zhan)比大約為6:3:1，從去(qu)年(nian)開始公(gong)司已經陸(lu)續在布局新(xin)興市(shi)場，包括(kuo)中東、東南亞等。新(xin)興市(shi)場升降桌(zhuo)等智能產品(pin)滲透率較低(di)，行業空間廣，有(you)望拉動公(gong)司成長。

擴(kuo)(kuo)產品(pin)線：隨著公司(si)逐步向發展中國家拓(tuo)展市場(chang)以及應對歐美核心市場(chang)消費降級(ji)趨勢，公司(si)持續擴(kuo)(kuo)大產品(pin)線，推出經濟款產品(pin)。伴隨持續推新，公司(si)市場(chang)份額(e)有望(wang)持續提升。

獨立站拉力(li)逐步顯現，有望驅動跨境電商業(ye)務量價齊升

不(bu)同于(yu)(yu)其他跨(kua)境(jing)(jing)電(dian)商企業(ye)較依賴亞(ya)馬遜(xun)(xun)等平臺電(dian)商，公(gong)(gong)司(si)獨(du)立(li)站(zhan)(zhan)（flexispot.com）發展迅速，23H1公(gong)(gong)司(si)獨(du)立(li)站(zhan)(zhan)/亞(ya)馬遜(xun)(xun)占(zhan)營收（不(bu)含跨(kua)境(jing)(jing)倉）比(bi)(bi)例分別(bie)為(wei)23.2%/32.2%，23H1美國獨(du)立(li)站(zhan)(zhan)流(liu)量首次(ci)超(chao)過(guo)主(zhu)要(yao)競爭(zheng)對手(shou)排名第一(yi)。此(ci)外，公(gong)(gong)司(si)獨(du)立(li)站(zhan)(zhan)的客單價(jia)要(yao)高于(yu)(yu)亞(ya)馬遜(xun)(xun)，前者(zhe)定位以(yi)新(xin)品(pin)(pin)、中高端產品(pin)(pin)為(wei)主(zhu)，人均消(xiao)費在3000元左(zuo)右，遠(yuan)高于(yu)(yu)亞(ya)馬遜(xun)(xun)，亞(ya)馬遜(xun)(xun)平臺上的產品(pin)(pin)更(geng)多考慮標品(pin)(pin)、量大和性價(jia)比(bi)(bi)，隨(sui)著獨(du)立(li)站(zhan)(zhan)發展，公(gong)(gong)司(si)跨(kua)境(jing)(jing)電(dian)商業(ye)務有望實現量價(jia)齊升(sheng)。

跨境電商蓬勃發展，海外倉成核心基礎設施

隨(sui)(sui)著(zhu)跨境電(dian)商(shang)(shang)逐(zhu)步發展，以輕(qing)工家居(ju)為(wei)核心代表中(zhong)大件商(shang)(shang)品無(wu)法通過傳統的空運直郵模(mo)式實現低成本的配送，海(hai)外倉配送成為(wei)更為(wei)可行(xing)和可持(chi)續的選擇，21年(nian)中(zhong)國海(hai)外倉數量排名前五的國家分別為(wei)美國/英國/德國/日本/澳大利亞(ya)，分別為(wei)925/224/203/104/66個。展望(wang)未(wei)來(lai)，根據eMarketer數據，22年(nian)全球(qiu)電(dian)商(shang)(shang)市(shi)場滲透率18.9%，預計23年(nian)達到(dao)19.5%，未(wei)來(lai)將(jiang)穩步提升，27年(nian)達到(dao)23.5%，伴隨(sui)(sui)行(xing)業滲透率持(chi)續提升，海(hai)外倉作為(wei)核心基礎設施需求有望(wang)持(chi)續擴(kuo)大。

資源(yuan)&運營壁壘(lei)深厚(hou)，海外倉業(ye)務成(cheng)為(wei)第(di)二成(cheng)長曲線(xian)

擁(yong)有(you)稀(xi)缺土(tu)地(di)資源：全(quan)球公共(gong)衛生事件發生以來，美國工業物流(liu)土(tu)地(di)資產價格呈(cheng)現(xian)快速上(shang)漲(zhang)態勢，且(qie)大(da)部分土(tu)地(di)被(bei)亞馬遜、普洛斯等大(da)企業買走，導致當(dang)(dang)前市場上(shang)適合做海(hai)外(wai)(wai)倉的土(tu)地(di)供給較少。隨著租賃海(hai)外(wai)(wai)倉租金(jin)上(shang)漲(zhang)，前期(qi)進入的運(yun)營商(shang)重新簽合同時，普遍面(mian)臨(lin)租金(jin)上(shang)漲(zhang)壓力。公司當(dang)(dang)前已儲備800英畝自有(you)土(tu)地(di)，充分支撐跨境(jing)倉業務長(chang)期(qi)成長(chang)。

運(yun)營(ying)經驗(yan)(yan)豐富：公司隨(sui)著(zhu)跨境電商(shang)業(ye)(ye)務(wu)(wu)發(fa)展逐步啟動(dong)海外倉業(ye)(ye)務(wu)(wu)，已擁有11年海外倉運(yun)營(ying)經驗(yan)(yan)，其根據業(ye)(ye)務(wu)(wu)需(xu)求持續深(shen)化(hua)物流信(xin)息化(hua)的建設，通(tong)過(guo)搭(da)建100人(ren)IT團隊，自(zi)研TMS系統實現“可(ke)視化(hua)物流”、尾端配送最(zui)(zui)優化(hua)對接(jie)、卡(ka)派業(ye)(ye)務(wu)(wu)對接(jie)，BMS系統支撐財務(wu)(wu)自(zi)動(dong)結算(suan)，最(zui)(zui)終實現海外倉業(ye)(ye)務(wu)(wu)的高效運(yun)營(ying)。

第二(er)曲(qu)(qu)線成(cheng)型(xing)：截(jie)止(zhi)23H1公司(si)跨境(jing)倉(cang)全球27.58萬平(ping)，展(zhan)望未來，海(hai)外(wai)倉(cang)成(cheng)長路徑清晰，24年根據業(ye)務發展(zhan)需(xu)要(yao)，預計新租倉(cang)庫(ku)10-15萬平(ping)米，同時開建(jian)(jian)美東美西兩個倉(cang)庫(ku)，預計2025年投入運營(ying)，長期看(kan)公司(si)將陸續利(li)(li)(li)用已儲備的800多英畝土地建(jian)(jian)設成(cheng)海(hai)外(wai)倉(cang)，取代租賃倉(cang)庫(ku)，提(ti)升(sheng)海(hai)外(wai)倉(cang)的毛利(li)(li)(li)、凈利(li)(li)(li)水平(ping)。海(hai)外(wai)倉(cang)將成(cheng)為(wei)公司(si)發展(zhan)的第二(er)成(cheng)長曲(qu)(qu)線。

盈利預測與投資建議

我們(men)預計公司23-25年(nian)(nian)實現(xian)收入38.2/48.0/58.1億(yi)元(yuan)，分別(bie)同比增長19%/26%/21%，由于23年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)公司出售了位于加利福尼亞(ya)州的海外(wai)倉，增加了資產處置收益，我們(men)預計23-25年(nian)(nian)公司實現(xian)歸母凈(jing)利潤5.98/4.65/5.32億(yi)元(yuan)，分別(bie)同比+174%/-22%/+14%，對應PE 9X/12X/11X，維持(chi)“買入”評級。

風險提示

海(hai)外(wai)倉(cang)建設不及預期(qi)，海(hai)運費波(bo)動(dong)，匯率波(bo)動(dong)

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)