面對(dui)此輪地產行業大變局，無人能置身事外。

據中(zhong)指院監測數據，上(shang)(shang)半年，105家（剔除違約房企(qi)）A股和H股上(shang)(shang)市房企(qi)營(ying)業收入均值為115.91億元(yuan)，同比(bi)下(xia)降13.00%；凈利(li)潤(run)均值為1.45億元(yuan)，同比(bi)下(xia)降82.05%。其中(zhong)約50家房企(qi)出現虧(kui)損，受(shou)市場需求疲軟、房價進一步下(xia)行(xing)、市場競爭加劇等影響，房企(qi)銷售去(qu)化受(shou)阻，“以價換(huan)量”成為去(qu)庫存(cun)常用手段，進而導(dao)致營(ying)收規模(mo)增(zeng)長動力不足、利(li)潤(run)水平承(cheng)壓。

需要指(zhi)出(chu)的是，在行業(ye)大勢之下，仍有包(bao)括華潤、中海、保利、龍(long)湖、綠(lv)城等少數企(qi)業(ye)實現盈利。縱觀這些(xie)仍在盈利的房企(qi)，擺(bai)脫傳統驅動路徑，商業(ye)運營(ying)(ying)、代建市場、長租(zu)公寓等經營(ying)(ying)性收入占比提升，成為其“第(di)二(er)增長曲線”。

行業陣痛期 超50%房企出現虧損

今年上半(ban)年，房地產市場深度調(diao)整，市場供求(qiu)關系發生重大變(bian)化(hua)，盡管(guan)政策(ce)面(mian)持(chi)續(xu)優化(hua)，但房地產行業(ye)依然(ran)處于筑底過(guo)程(cheng)中(zhong)，房企業(ye)績(ji)普遍承壓，盈利能力(li)仍(reng)待修復(fu)。

國家統計(ji)局(ju)數據顯示(shi)，今年前(qian)7月，新(xin)建商品房銷(xiao)售(shou)面(mian)積為(wei)5.4億(yi)(yi)平方米，同比(bi)下降(jiang)18.6%，其中，新(xin)建住(zhu)宅銷(xiao)售(shou)面(mian)積為(wei)4.5億(yi)(yi)平方米，同比(bi)下降(jiang)21.1%；1-7月，全國新(xin)建商品房銷(xiao)售(shou)額為(wei)5.3萬億(yi)(yi)元(yuan)，同比(bi)下降(jiang)24.3%，其中，新(xin)建住(zhu)宅銷(xiao)售(shou)額為(wei)4.7萬億(yi)(yi)元(yuan)，同比(bi)下降(jiang)25.9%。

與之(zhi)而來(lai)的(de)(de)(de)，則是虧損成了(le)當前房企的(de)(de)(de)普遍情況。據choice數據，93家(jia)房地(di)產開發(fa)上(shang)市公司，42家(jia)出(chu)現虧損，若(ruo)扣除非經常性損益，虧損企業(ye)達到了(le)49家(jia)，占比53%。利(li)(li)潤端的(de)(de)(de)虧損，反映的(de)(de)(de)是房地(di)產周(zhou)期的(de)(de)(de)影(ying)響。2022年(nian)之(zhi)前，行業(ye)內以規模論英(ying)雄，高價地(di)頻(pin)出(chu)，隨著這(zhe)些地(di)塊近兩年(nian)進(jin)入(ru)結(jie)算周(zhou)期，給(gei)不(bu)(bu)少(shao)房企的(de)(de)(de)當期利(li)(li)潤，帶(dai)來(lai)不(bu)(bu)小壓力。

當然，也(ye)有(you)部分房企(qi)(qi)保(bao)持了持續(xu)盈利，其中(zhong)以(yi)國央企(qi)(qi)為主，也(ye)包括少數優質民營房企(qi)(qi)，如華潤、中(zhong)海、保(bao)利，以(yi)及龍湖、綠城(cheng)等。

具(ju)體來(lai)看，華潤置(zhi)地、中海地產為(wei)(wei)第一梯隊，上(shang)半年歸母凈利潤均在(zai)(zai)100億(yi)元(yuan)以上(shang)；第二梯隊為(wei)(wei)保利發展(zhan)、龍(long)湖集團(tuan)，歸母凈利潤均超過(guo)50億(yi)元(yuan)，此外，綠(lv)城中國、新(xin)城控股等(deng)在(zai)(zai)上(shang)半年凈利潤均在(zai)(zai)10億(yi)元(yuan)以上(shang)。

其中作為(wei)(wei)優(you)質民營(ying)(ying)企(qi)業代表，上半年龍湖集團實現營(ying)(ying)業收入(ru)468.6億(yi)元(yuan)，股東(dong)應占溢(yi)(yi)利(li)(li)(li)為(wei)(wei)58.7億(yi)元(yuan)，剔除公平值變(bian)動(dong)等影響后(hou)的股東(dong)應占核(he)心溢(yi)(yi)利(li)(li)(li)為(wei)(wei)47.5億(yi)元(yuan)。其中，運營(ying)(ying)及服務(wu)業務(wu)貢獻超80%。毛利(li)(li)(li)為(wei)(wei)96.4億(yi)元(yuan)，毛利(li)(li)(li)率為(wei)(wei)20.6%。核(he)心稅后(hou)利(li)(li)(li)潤率為(wei)(wei)11.7%，核(he)心權益(yi)后(hou)利(li)(li)(li)潤率為(wei)(wei)10.1%。

營收、利潤代(dai)表當下(xia)，而土(tu)地(di)儲(chu)備的(de)質量則預示著未來。2024年(nian)上半年(nian)，龍湖集團持續深耕一(yi)二線高能(neng)級城市(shi)(shi)，做好(hao)(hao)發展與安全的(de)平(ping)衡。在北京、上海、杭州、成都、蘇州、西(xi)安、佛(fo)山7個城市(shi)(shi)獲得了7幅(fu)土(tu)地(di)，總建面(mian)60萬平(ping)方米(mi)，權(quan)益(yi)建面(mian)35萬平(ping)方米(mi)，權(quan)益(yi)地(di)價52億(yi)元(yuan)。土(tu)儲(chu)結構持續優化且(qie)成本(ben)合理，為盈利的(de)持續增長提供了良好(hao)(hao)的(de)基本(ben)面(mian)。

主動求變 打造“第二增長曲線”

于(yu)房企而言，“面(mian)包”的多少(shao)是衡量房企未(wei)來發展走向的重要指標(biao)之一(yi)。隨著(zhu)行業(ye)(ye)深度調整，單一(yi)依(yi)賴地產開(kai)發業(ye)(ye)務(wu)(wu)的模式顯然已(yi)難以持續，從這些盈利(li)房企來看，地產開(kai)發業(ye)(ye)務(wu)(wu)同(tong)樣(yang)也有所(suo)下滑。雖然舍棄些許(xu)“面(mian)包”，但(dan)商業(ye)(ye)、長(chang)租公寓(yu)、物(wu)業(ye)(ye)等經(jing)營(ying)性業(ye)(ye)務(wu)(wu)對業(ye)(ye)績的貢(gong)獻卻在持續提(ti)升，成為穩(wen)定營(ying)收(shou)的第二增長(chang)點。

以(yi)華潤置地為(wei)例，其(qi)經常(chang)性收(shou)入業(ye)務包括以(yi)購物(wu)中(zhong)心、寫字樓、酒店(dian)等為(wei)代(dai)(dai)表(biao)的經營性不動產(chan)業(ye)務，以(yi)華潤萬(wan)象生活等為(wei)代(dai)(dai)表(biao)的輕資產(chan)管理(li)業(ye)務，以(yi)及以(yi)代(dai)(dai)建、文體、租賃住(zhu)房等為(wei)代(dai)(dai)表(biao)的生態圈要素型業(ye)務。報告期(qi)內，上述業(ye)務線合共(gong)為(wei)華潤置地帶來收(shou)入200億元(yuan)，同比(bi)增長9%，收(shou)入貢獻同比(bi)提升0.2個百分點至(zhi)25.3%；

華(hua)潤置地(di)執行董事、董事會(hui)主席李(li)欣在業績發布會(hui)上(shang)就表(biao)示，接下(xia)來還將(jiang)圍(wei)繞生態圈要(yao)素業務，在城(cheng)市(shi)(shi)代建、場館運營、租賃住(zhu)房等三個(ge)細分賽道上(shang)重點發力，全面(mian)推動城(cheng)市(shi)(shi)運營商戰略定位的落地(di)。

中海地產經營性業(ye)(ye)務同(tong)樣呈增長(chang)態(tai)勢，其物(wu)(wu)業(ye)(ye)租(zu)賃及商業(ye)(ye)物(wu)(wu)業(ye)(ye)運營等(deng)業(ye)(ye)務占總營收的比重為4.07%，較上年同(tong)期增長(chang)1.34個百分點。

從行(xing)業(ye)整體來(lai)看，龍湖算是行(xing)業(ye)內較(jiao)早一(yi)(yi)批主動(dong)求變(bian)的房(fang)企(qi)之(zhi)一(yi)(yi)，近兩年(nian)其經營性業(ye)務(wu)也(ye)迎(ying)來(lai)收(shou)獲期(qi)。報告期(qi)內，由(you)運(yun)營及服務(wu)業(ye)務(wu)組成的經營性收(shou)入實(shi)現131億(yi)元，同比(bi)(bi)(bi)增長(chang)7.6%，對公(gong)司總營收(shou)貢(gong)獻占比(bi)(bi)(bi)達28%，利潤(run)貢(gong)獻占比(bi)(bi)(bi)持續(xu)提(ti)升，達到80%以(yi)上。

其中，由(you)商業投資(zi)(zi)與(yu)資(zi)(zi)產管(guan)(guan)理航道組成的(de)運(yun)營(ying)業務，上(shang)半(ban)年(nian)實(shi)現(xian)收(shou)入(ru)66.1億(yi)元，同(tong)比(bi)(bi)增長4.3%，為(wei)集團帶(dai)來穩定現(xian)金流貢(gong)獻(xian)。具體而(er)言，商業投資(zi)(zi)作(zuo)為(wei)運(yun)營(ying)業務板塊的(de)核心(xin)動力，2024年(nian)上(shang)半(ban)年(nian)龍湖商業累(lei)計開業運(yun)營(ying)商場(chang)達91座，覆蓋全國(guo)20座城市，運(yun)營(ying)總(zong)建面為(wei)829萬平方米，租金收(shou)入(ru)同(tong)比(bi)(bi)增長6%至53.2億(yi)元，期(qi)末出租率96%；以物(wu)業管(guan)(guan)理和智(zhi)慧營(ying)造組成的(de)服務板塊在今年(nian)上(shang)半(ban)年(nian)創(chuang)收(shou)64.9億(yi)元，同(tong)比(bi)(bi)增長11.1%，毛利率為(wei)32.3%。

龍(long)湖(hu)集團(tuan)管理層在業績會上透(tou)露(lu)：“預計(ji)到2028年龍(long)湖(hu)經(jing)營(ying)性收入占比過半(ban)，實現第二(er)曲線(xian)收入超過第一曲線(xian)，屆時龍(long)湖(hu)也就完(wan)成了新舊動能的轉換。”

在(zai)標(biao)普(pu)發布的最新一(yi)份研報(bao)中(zhong)就指出，公司投(tou)資(zi)物(wu)業組(zu)合(he)將繼續產生穩健的經(jing)營(ying)(ying)現金流，有(you)助于緩解房地(di)產開發的疲軟，標(biao)普(pu)預(yu)計，從2024年(nian)~2026年(nian)，公司運(yun)營(ying)(ying)和服務業務的收(shou)入將以每年(nian)10%~15%的速度增長(chang)；摩根士丹利預(yu)測龍(long)(long)湖2024-2026年(nian)的經(jing)常性(xing)收(shou)入占核心利潤的83%以上；匯豐也在(zai)研報(bao)中(zhong)指出，龍(long)(long)湖從其投(tou)資(zi)物(wu)業組(zu)合(he)中(zhong)獲得穩定且不斷增長(chang)的經(jing)常性(xing)收(shou)入，這一(yi)戰(zhan)略轉型是龍(long)(long)湖獨有(you)的，對龍(long)(long)湖的長(chang)期發展(zhan)是有(you)利的，其獨特的資(zi)產儲(chu)備將獲得稀缺性(xing)溢價。

降低負債成本 經營性物業貸成新選擇

誠(cheng)然，地產行業還處于新舊動能(neng)切換的過程(cheng)中，房企的陣痛還將持續一段(duan)時間，特(te)別(bie)是在當前市場形勢下(xia)，保證現(xian)金流(liu)安全至關(guan)重(zhong)要，房企投資拿地變得更加謹慎，想方設(she)法削減債務(wu)成為(wei)最緊迫的任(ren)務(wu)。

“在踐行新(xin)舊模式轉換時，最關鍵(jian)的(de)是處理好(hao)債(zhai)(zhai)務(wu)問題(ti)。”龍湖集團管理層(ceng)就曾(ceng)指出，地產開發(fa)的(de)特(te)點是規模大、周期短，但(dan)不確定性也大，大多(duo)數的(de)債(zhai)(zhai)務(wu)建立在舊模式的(de)基礎上，如果債(zhai)(zhai)務(wu)結構沒有完(wan)成切換，很難完(wan)成業務(wu)轉型。“在向新(xin)發(fa)展模式轉換時，要(yao)優先做的(de)是優化債(zhai)(zhai)務(wu)結構，一是要(yao)把債(zhai)(zhai)務(wu)規模降(jiang)下來(lai)，二是要(yao)把債(zhai)(zhai)務(wu)周期拉長(chang)。”

但如何(he)在保障現(xian)金流的(de)(de)情況下，降低債務規模、拉(la)長債務周期則(ze)是當前房(fang)(fang)企面臨的(de)(de)一大難題。相較于信(xin)用貸(dai)，以自持資產為(wei)錨(mao)點的(de)(de)經營性物(wu)業貸(dai)天然具備成本低、賬期長等優勢，儼然已(yi)為(wei)當前房(fang)(fang)企置換存量債務提供了一種可供選擇的(de)(de)有(you)效途(tu)徑。

萬科此前(qian)就表示，僅(jin)一季度(du)公司就新增(zeng)經(jing)營性物業抵押貸款108.9億(yi)元，提前(qian)贖回2026年到期的(de)CMBS，下半年公司還將繼續爭取銀團貸款、經(jing)營性物業貸等機(ji)會(hui)，提供增(zeng)量(liang)流動(dong)性，以此保(bao)障(zhang)債務的(de)安全兌付。

一些擁有優質經(jing)營(ying)(ying)性(xing)物(wu)業的企業在經(jing)營(ying)(ying)性(xing)物(wu)業貸款(kuan)方(fang)面(mian)也做了安排。新城控股方(fang)面(mian)也表示，在擴大融資渠道上最重要途徑是經(jing)營(ying)(ying)性(xing)物(wu)業貸款(kuan)，在2023年就新增以吾悅廣場為(wei)抵押的經(jing)營(ying)(ying)性(xing)物(wu)業貸及其他融資約(yue)140億元(yuan)。

在(zai)經(jing)(jing)營(ying)性(xing)(xing)物(wu)業(ye)貸(dai)安排方面，龍(long)(long)湖(hu)可謂是走(zou)在(zai)了(le)行業(ye)前列。上半年龍(long)(long)湖(hu)集團(tuan)凈增經(jing)(jing)營(ying)性(xing)(xing)物(wu)業(ye)貸(dai)219億元(yuan)，其中存量(liang)項目通過抵(di)押率(lv)提升帶來(lai)的(de)增額超過140億元(yuan)，這也讓(rang)龍(long)(long)湖(hu)得(de)以(yi)用經(jing)(jing)營(ying)性(xing)(xing)物(wu)業(ye)貸(dai)提前兌付(fu)2筆CMBS共計(ji)72億元(yuan)。據公(gong)司管理層透露，經(jing)(jing)過十幾年的(de)積累，龍(long)(long)湖(hu)集團(tuan)的(de)經(jing)(jing)營(ying)性(xing)(xing)資產(chan)規模大概有接近2000億元(yuan)的(de)規模。

與(yu)此同時，經營性物業貸(dai)(dai)價(jia)值持續放大，進一步拉(la)長平(ping)均合(he)同借貸(dai)(dai)年期，如龍湖就(jiu)通過(guo)“用長周期的經營性物業貸(dai)(dai)款去替換3到5年期的信用債融資。截(jie)至(zhi)上半(ban)年末(mo)，公司平(ping)均合(he)同借貸(dai)(dai)年期延長至(zhi)9.19年，融資成本降至(zhi)4.16%。”

用經營性物業貸增量來(lai)償還(huan)信用融資，將(jiang)壓(ya)降負(fu)(fu)(fu)債(zhai)真正轉化為一種可持續的長期行為。在(zai)業績(ji)會上(shang)，龍(long)湖(hu)(hu)集(ji)團管(guan)理層解釋了(le)這種債(zhai)務結構轉換(huan)的意義，一是能(neng)讓龍(long)湖(hu)(hu)的負(fu)(fu)(fu)債(zhai)水(shui)平降低(di)；二(er)是能(neng)讓負(fu)(fu)(fu)債(zhai)償還(huan)節(jie)奏，與經營性收入的節(jie)奏匹配。在(zai)其給(gei)出的時間表里(li)，到2025年(nian)底，龍(long)湖(hu)(hu)將(jiang)徹底完成新(xin)舊(jiu)動能(neng)的債(zhai)務結構轉換(huan)。

CGS銀河(he)國際預(yu)計(ji)到(dao)2025年末，龍湖經營(ying)性物業貸和(he)長租款將占總債(zhai)務的(de)(de)60%，明確的(de)(de)計(ji)劃(hua)也(ye)能緩(huan)解投(tou)資者對流動性風險的(de)(de)擔憂。

正(zheng)如(ru)郁亮所言“市場需求復蘇(su)正(zheng)在積蓄能(neng)量(liang)，為新(xin)發展階段的(de)到來提供土壤”。而這些盈(ying)利房企的(de)探索和實踐(jian)，為行(xing)業轉型升級提供了一個可(ke)借(jie)鑒的(de)樣本(ben)。

（本文不構成(cheng)任何投資建議，投資者據此操作，風(feng)險自(zi)擔。）