每(mei)(mei)經記者｜宋(song)欽章    每(mei)(mei)經編輯｜馬子卿    

8月份(fen)發(fa)行的城投債，票面利(li)(li)率普遍低于4%；然而上周(zhou)發(fa)行的城投債中，再次出現了一(yi)只(zhi)票面利(li)(li)率達4.6%的5年(nian)期城投債。

同時，9月份多(duo)個省級行(xing)(xing)政區的(de)城投債發(fa)行(xing)(xing)利率趨(qu)勢出現了逆轉，從之(zhi)前的(de)下行(xing)(xing)趨(qu)勢轉為上行(xing)(xing)。這表明(ming)，一級市(shi)場城投債的(de)發(fa)行(xing)(xing)利率正呈(cheng)現較明(ming)顯的(de)上行(xing)(xing)趨(qu)勢。

受訪(fang)專家分(fen)析，這一(yi)趨勢(shi)主(zhu)要受金融(rong)監管加(jia)碼、非標(biao)融(rong)資收縮、化債(zhai)政策(ce)要求等因素影(ying)響，投(tou)資人趨于謹慎，導(dao)致債(zhai)券(quan)融(rong)資成本(ben)上升(sheng)。

業(ye)內(nei)認為，相對(dui)于(yu)地產債、民企債等品種，城投(tou)債仍具(ju)有(you)更高(gao)的(de)安全性，票面利(li)率超4%甚至4.5%城投(tou)債具(ju)備較(jiao)高(gao)的(de)配置性價比(bi)；不過，投(tou)資(zi)者配置時需要精選(xuan)個券，防(fang)止信用(yong)過度下沉，避免尾部城投(tou)風險(xian)，注意(yi)風險(xian)和(he)收(shou)益的(de)匹配。

再現4.5%以上發行利率

城投(tou)(tou)(tou)(tou)債(zhai)(zhai)發行利率(lv)(lv)超(chao)過4.5%的情況再(zai)次(ci)出(chu)現。根據(ju)同花順iFinD數據(ju)，今年6月至8月期間發行的城投(tou)(tou)(tou)(tou)債(zhai)(zhai)，其(qi)票面(mian)(mian)利率(lv)(lv)普遍低(di)于(yu)4.5%，尤其(qi)是(shi)8月份發行的城投(tou)(tou)(tou)(tou)債(zhai)(zhai)，票面(mian)(mian)利率(lv)(lv)普遍低(di)于(yu)4%。然(ran)而，進入(ru)9月份，市場趨勢發生了(le)變(bian)化，西南地區(qu)某城投(tou)(tou)(tou)(tou)公(gong)司發行一只5年期城投(tou)(tou)(tou)(tou)債(zhai)(zhai)，票面(mian)(mian)利率(lv)(lv)達4.6%。這是(shi)時隔3個月之后，首(shou)次(ci)出(chu)現票息4.5%以上的城投(tou)(tou)(tou)(tou)債(zhai)(zhai)。

另(ling)有(you)現象(xiang)表明，一級市場(chang)城(cheng)投債的(de)(de)(de)(de)發行(xing)(xing)(xing)利(li)率正呈(cheng)現較明顯(xian)的(de)(de)(de)(de)上行(xing)(xing)(xing)趨勢。企業預警(jing)通(tong)顯(xian)示，9月(yue)份多(duo)個省級行(xing)(xing)(xing)政區(qu)的(de)(de)(de)(de)城(cheng)投債發行(xing)(xing)(xing)利(li)率趨勢出現了逆轉，從之前的(de)(de)(de)(de)下(xia)行(xing)(xing)(xing)趨勢轉為上行(xing)(xing)(xing)。這(zhe)些(xie)地區(qu)包括北京、山西、吉(ji)林、上海、浙江、安徽、江西、山東(dong)、河南、湖(hu)南、新疆等。其(qi)中浙江、河南等部分(fen)地區(qu)的(de)(de)(de)(de)城(cheng)投債發行(xing)(xing)(xing)利(li)率今年以來持續下(xia)降，9月(yue)首次轉為上行(xing)(xing)(xing)。

中(zhong)證鵬元研(yan)發(fa)部高級研(yan)究員(yuan)李席豐在(zai)接受《每日(ri)經濟新聞》記者采訪時表示，在(zai)8月(yue)底理財贖回沖擊的影響下，城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)發(fa)行(xing)(xing)(xing)利率階段性回升，取消發(fa)行(xing)(xing)(xing)規模也出現上(shang)升；另外，在(zai)6月(yue)和(he)7月(yue)凈融資后，8月(yue)城(cheng)投(tou)(tou)凈融資轉負，9月(yue)城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)發(fa)行(xing)(xing)(xing)偏(pian)緊，疊(die)加(jia)(jia)償還量增(zeng)加(jia)(jia)，部分低(di)資質城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)發(fa)行(xing)(xing)(xing)難(nan)度增(zeng)加(jia)(jia)，城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)發(fa)行(xing)(xing)(xing)利率有所上(shang)升。

東吳固收(shou)首席(xi)分析師李勇(yong)向《每日經濟新聞》記(ji)者(zhe)表示(shi)，房地(di)(di)產市場持(chi)續惡化(hua)加劇了(le)地(di)(di)方政(zheng)(zheng)(zheng)府的(de)財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)壓(ya)力(li)，尤其是依賴土地(di)(di)財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)和房地(di)(di)產稅(shui)收(shou)的(de)地(di)(di)區(qu)。隨著財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)收(shou)入減少，地(di)(di)方政(zheng)(zheng)(zheng)府償債(zhai)能力(li)受(shou)影響。他表示(shi)，“當地(di)(di)方政(zheng)(zheng)(zheng)府依賴自身(shen)有限的(de)收(shou)入來源(yuan)進(jin)行債(zhai)務(wu)化(hua)解時，其融資壓(ya)力(li)增(zeng)大(da)，市場對地(di)(di)方政(zheng)(zheng)(zheng)府的(de)償債(zhai)能力(li)產生了(le)懷(huai)疑，并進(jin)一步體現在城(cheng)投債(zhai)的(de)融資成本上。”

在(zai)(zai)他看來，市場(chang)對(dui)信(xin)用風(feng)險(xian)的(de)重新定(ding)(ding)價也進一步推高(gao)了城(cheng)投(tou)債利率。在(zai)(zai)財政(zheng)壓力加大的(de)背景下，市場(chang)對(dui)部(bu)分城(cheng)投(tou)債償債能(neng)力有所(suo)擔(dan)憂，導(dao)致對(dui)城(cheng)投(tou)債的(de)信(xin)用風(feng)險(xian)重新定(ding)(ding)價。投(tou)資者要(yao)求更高(gao)的(de)信(xin)用風(feng)險(xian)溢價，尤其在(zai)(zai)財政(zheng)狀況(kuang)較差(cha)的(de)地區更為明顯。

9月以來債市逐漸修復

除了一級(ji)市場(chang)發(fa)行利率(lv)上行之外，近期城投(tou)債在二級(ji)市場(chang)的收益率(lv)也出現(xian)了明顯的信(xin)用利差走闊(kuo)現(xian)象。

記(ji)者(zhe)發現，9月以來，債(zhai)(zhai)(zhai)市逐漸修(xiu)復，利(li)(li)率債(zhai)(zhai)(zhai)收益(yi)率持續下探至新低，目(mu)前10年(nian)期國債(zhai)(zhai)(zhai)收益(yi)率已(yi)貼近2%。但以城投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)為代表的信用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)，修(xiu)復幅(fu)度相對較小(xiao)，從(cong)而帶動城投(tou)信用(yong)利(li)(li)差走闊。

李勇認為，不同省(sheng)級(ji)行政區的(de)城投(tou)債(zhai)發(fa)行利(li)率出(chu)現(xian)分化，可能(neng)(neng)向(xiang)二級(ji)市場(chang)傳導并進一(yi)步(bu)加劇。尤其是(shi)弱(ruo)資(zi)質(zhi)城投(tou)債(zhai)，可能(neng)(neng)面(mian)臨更大的(de)波動(dong)，因為市場(chang)對其風險的(de)重新評估將(jiang)導致投(tou)資(zi)者(zhe)對這類債(zhai)券要求更高(gao)的(de)溢(yi)價(jia)。

在(zai)(zai)他看來，這種波動的持續也可(ke)能(neng)導(dao)致二級(ji)市場的流動性減少(shao)，尤(you)其(qi)是對于那些低(di)評級(ji)和(he)弱資質的城投債。“投資者在(zai)(zai)風(feng)險意識增(zeng)強的情況下，可(ke)能(neng)會(hui)更(geng)加謹慎(shen)，減少(shao)在(zai)(zai)二級(ji)市場的交易量。尤(you)其(qi)是在(zai)(zai)債務管理能(neng)力較(jiao)弱的地區，二級(ji)市場上的買賣盤(pan)可(ke)能(neng)會(hui)減少(shao)。”

記者注意到，在城投(tou)債(zhai)利率波動的背(bei)景(jing)下，城投(tou)發債(zhai)融(rong)(rong)資(zi)也(ye)顯得乏力。企(qi)業預警通數(shu)據顯示，今年以(yi)來(lai)，已有4個月(yue)城投(tou)債(zhai)凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)為負。根據東(dong)方金誠發布的信(xin)用(yong)債(zhai)月(yue)報，1~8月(yue)累計，受(shou)制(zhi)于(yu)新增融(rong)(rong)資(zi)監管保持嚴格，城投(tou)債(zhai)共發行(xing)2.81萬億(yi)元，同比(bi)下降18.0%，凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)-2411億(yi)元，同比(bi)減(jian)少(shao)12030億(yi)元。1~8月(yue)各月(yue)城投(tou)債(zhai)凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)均明顯低(di)于(yu)2019年以(yi)來(lai)的同期水平。

中證鵬元研發部(bu)資(zi)深研究員、高(gao)級(ji)(ji)董事王(wang)婷(ting)在(zai)接受《每日經濟(ji)新聞》記者(zhe)(zhe)采訪時(shi)表示，本輪城投債(zhai)一(yi)級(ji)(ji)市(shi)(shi)場(chang)發行(xing)利率(lv)的(de)(de)(de)波動，一(yi)是(shi)(shi)使(shi)得發行(xing)人觀望(wang)情(qing)緒增厚，推遲(chi)或(huo)取消發行(xing)增加，市(shi)(shi)場(chang)供給有所短缺(que)；二是(shi)(shi)二級(ji)(ji)市(shi)(shi)場(chang)估(gu)值(zhi)(zhi)收益率(lv)上(shang)(shang)行(xing)，特別(bie)是(shi)(shi)中低評級(ji)(ji)債(zhai)券，AA級(ji)(ji)和(he)AA-級(ji)(ji)的(de)(de)(de)上(shang)(shang)行(xing)幅度在(zai)10BP~35BP之間，投資(zi)者(zhe)(zhe)對弱資(zi)質(zhi)主體更(geng)為審慎；三是(shi)(shi)二級(ji)(ji)市(shi)(shi)場(chang)收益率(lv)上(shang)(shang)行(xing)、債(zhai)券價(jia)格下(xia)跌，投資(zi)機(ji)構所持資(zi)產形成賬面(mian)價(jia)值(zhi)(zhi)下(xia)降。對于凈(jing)值(zhi)(zhi)型產品而(er)言(yan)，將引起凈(jing)值(zhi)(zhi)回撤，從而(er)影響投資(zi)者(zhe)(zhe)行(xing)為，8月中下(xia)旬理(li)財凈(jing)值(zhi)(zhi)回撤便是(shi)(shi)這一(yi)邏輯的(de)(de)(de)演繹(yi)，并(bing)且短時(shi)間內出現理(li)財回流(liu)存(cun)款的(de)(de)(de)跡象，這將考(kao)驗(yan)投資(zi)機(ji)構對流(liu)動性的(de)(de)(de)管理(li)能(neng)力。

盡管利率的波動導致(zhi)近(jin)期(qi)(qi)城投推遲(chi)或取消(xiao)發行的規模增(zeng)加，凈融資缺(que)口帶來對存量債務償還和接續(xu)的擔憂，但王婷(ting)認為，利率波動是(shi)短期(qi)(qi)的，當前市場利率整(zheng)體回升(sheng)幅(fu)度較為緩和，“資產荒(huang)”也仍在(zai)持續(xu)。

“9月24日央(yang)行(xing)宣布將降(jiang)準(zhun)降(jiang)息，因此利率不具備長(chang)期(qi)上行(xing)的(de)條件。短期(qi)的(de)凈融資缺口整體(ti)對城投償(chang)債(zhai)影響較小(xiao)，不會引發(fa)大(da)面積(ji)違約。”在(zai)王婷看來，當前化債(zhai)政策具有高持續(xu)性(xing)，銀行(xing)貸款置換(huan)存(cun)量債(zhai)務仍在(zai)推進(jin)(jin)，一方面延長(chang)債(zhai)務期(qi)限，同時也協商(shang)本金(jin)打折降(jiang)低債(zhai)務負(fu)擔；另(ling)外(wai)，中央(yang)政府也仍有一些(xie)政策工具可以(yi)使用，比如特殊新增專項債(zhai)、特殊再融資債(zhai)等(deng)，以(yi)進(jin)(jin)一步緩(huan)解(jie)債(zhai)務風險(xian)。

城投“點心債”有挖掘空間

“由(you)于高收益(yi)城投債流動(dong)性(xing)偏差(cha)、估值波(bo)動(dong)風險(xian)較大，我國投資高收益(yi)城投債的機構(gou)數量不多，主要(yao)是(shi)風險(xian)偏好較高的私募基金，其持有高收益(yi)債比例最(zui)高，部分機構(gou)專(zhuan)戶也有一些配置(zhi)。”李席豐表示。

據記者(zhe)了解，在化債(zhai)背景下，今年以來(lai)境(jing)內信用(yong)利差整體大幅(fu)收窄，城(cheng)投“點心(xin)(xin)債(zhai)”仍有不錯的收益挖掘空間，得到部分私募機構的青睞(lai)。一位私募基金(jin)人士(shi)告(gao)訴記者(zhe)，他(ta)們的城(cheng)投債(zhai)配置規模相對較小，目(mu)前以城(cheng)投“點心(xin)(xin)債(zhai)”為主(zhu)，后續也會繼續觀察境(jing)內城(cheng)投債(zhai)的收益率變化，如果達到需求也會考慮配置。

“點心債(zhai)”又(you)稱(cheng)離岸人民(min)(min)幣(bi)債(zhai)券，主要(yao)指中國的發行(xing)主體在(zai)境外市場發行(xing)的以人民(min)(min)幣(bi)計價的債(zhai)券，廣義可包含所有(you)離岸人民(min)(min)幣(bi)計價的債(zhai)券。

據德(de)福(fu)基金分析(xi)，當(dang)前城投“點(dian)心債(zhai)(zhai)(zhai)”存續規模(mo)破萬億，今年(nian)以(yi)(yi)來持(chi)續保持(chi)凈流入(ru)狀態，很好地填補(bu)了(le)城投美(mei)元債(zhai)(zhai)(zhai)持(chi)續萎縮(suo)留下的空間。同時，近(jin)期城投平臺更傾向于(yu)跨(kua)境發行(xing)“點(dian)心債(zhai)(zhai)(zhai)”，主要因為化(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)背景(jing)下境內融(rong)資受限而境外發行(xing)審批較為寬松，跨(kua)境募集資金用途受限較少(shao)，以(yi)(yi)及(ji)美(mei)聯儲之前連(lian)續加息的緊(jin)縮(suo)貨幣政(zheng)策導(dao)致中資美(mei)元債(zhai)(zhai)(zhai)融(rong)資成(cheng)本偏(pian)高，“點(dian)心債(zhai)(zhai)(zhai)”成(cheng)為較好的融(rong)資替代渠道。

不過，2024年(nian)以(yi)來政(zheng)策(ce)對(dui)城(cheng)投(tou)(tou)企業明顯(xian)收緊，且境(jing)內(nei)外城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)監管政(zheng)策(ce)逐步看(kan)齊(qi)，城(cheng)投(tou)(tou)“點(dian)(dian)心債(zhai)”后續(xu)(xu)新增(zeng)有受限趨(qu)勢。德福(fu)基金認為，考慮到(dao)(dao)下半年(nian)債(zhai)務到(dao)(dao)期規模(mo)較大，以(yi)及城(cheng)投(tou)(tou)企業再融資需求依(yi)舊旺盛，預(yu)計下半年(nian)中資離岸債(zhai)券將延續(xu)(xu)此(ci)前的增(zeng)長(chang)態勢，不過考慮到(dao)(dao)成本(ben)優勢及政(zheng)策(ce)扶持，在(zai)境(jing)內(nei)城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)資產荒格局延續(xu)(xu)的背(bei)景下，城(cheng)投(tou)(tou)“點(dian)(dian)心債(zhai)”因信(xin)用利差較高且無匯率(lv)波動風險，配(pei)置價值(zhi)仍將持續(xu)(xu)凸(tu)顯(xian)。

值(zhi)得一提的(de)是，隨著市場(chang)再現4.5%以上票息的(de)城(cheng)投債，業(ye)內認為(wei)這類(lei)債券也值(zhi)得關(guan)注。

李(li)席豐(feng)表示(shi)，在基本(ben)面(mian)或政策預期未發生(sheng)明顯(xian)轉變前，債(zhai)(zhai)市中長期趨勢沒有(you)變化，“資(zi)產荒(huang)”格局(ju)還將延續(xu)。他認為，相(xiang)對于地產債(zhai)(zhai)、民企債(zhai)(zhai)等品種，城投債(zhai)(zhai)具(ju)有(you)更高的(de)安(an)全性(xing)，票面(mian)利率(lv)超(chao)4%甚至4.5%城投債(zhai)(zhai)具(ju)備較高的(de)配(pei)置(zhi)性(xing)價比。“不過配(pei)置(zhi)時需要精(jing)選個券，防止(zhi)信用過度下沉(chen)，避免尾部城投風(feng)險，注意風(feng)險和(he)收益的(de)匹配(pei)。”

李(li)勇分(fen)析，當前市(shi)場上(shang)票面利率(lv)超4%的城(cheng)投債(zhai)(zhai)仍然相對(dui)稀缺(que)，尤其是收(shou)益率(lv)在(zai)4.5%以上(shang)的債(zhai)(zhai)券。收(shou)益率(lv)較高的城(cheng)投債(zhai)(zhai)往(wang)往(wang)伴隨著相對(dui)較大的債(zhai)(zhai)務壓力和風險，因此投資者(zhe)需要謹慎(shen)選擇(ze)。對(dui)于債(zhai)(zhai)務管控清晰、流動(dong)性較好、金融資源(yuan)充沛的區(qu)域(yu)，仍然存在(zai)較好的配置價值。