每(mei)經記者｜任飛    每(mei)經編輯｜彭水萍

連續數周，有(you)關經濟復蘇的(de)(de)(de)數據性證實不斷增多(duo)，雖(sui)在(zai)一(yi)定(ding)程(cheng)度上(shang)體現(xian)了基本面轉好的(de)(de)(de)跡象，但也會影響貨(huo)幣政策的(de)(de)(de)調(diao)控(kong)，進而影響央(yang)行降息(xi)的(de)(de)(de)節奏，利率下降的(de)(de)(de)預期(qi)(qi)一(yi)直存在(zai)，債市(shi)短期(qi)(qi)不確(que)定(ding)因素較大。與此同(tong)時，部分(fen)債券的(de)(de)(de)供(gong)給連續縮量，進而影響短久(jiu)期(qi)(qi)的(de)(de)(de)收益控(kong)制，市(shi)場(chang)針對(dui)票(piao)息(xi)及杠(gang)桿策略的(de)(de)(de)失衡(heng)正在(zai)調(diao)整，重點應(ying)該關注后市(shi)久(jiu)期(qi)(qi)的(de)(de)(de)調(diao)控(kong)。

匯率約束仍在，債市繼續承壓

上(shang)周（4月(yue)1日～4月(yue)7日），各(ge)項國內數據的公布讓(rang)市場再次對后市經濟(ji)的增(zeng)速預期(qi)增(zeng)強(qiang)，這一(yi)定程度上(shang)構成(cheng)了對債(zhai)市的壓(ya)制，國債(zhai)期(qi)貨市場呈現先跌后漲的態勢(shi)，進而也在短期(qi)進一(yi)步打壓(ya)了債(zhai)市的做多熱情。

具體(ti)看來，由(you)于統計(ji)局公布的3月制造業PMI明(ming)顯超(chao)市(shi)場(chang)預期(qi)，疊加財新PMI同樣環比回升(sheng)，且持續處于榮枯線之上(shang)，市(shi)場(chang)對(dui)于一季(ji)度經濟增速(su)的預期(qi)有(you)所上(shang)修，國(guo)債(zhai)走弱。資金面邊際轉松，疊加市(shi)場(chang)對(dui)于存(cun)款(kuan)利率下(xia)調的預期(qi)有(you)所升(sheng)溫，國(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)震蕩上(shang)漲。

不難看出，受制于(yu)基本面改(gai)善預期(qi)的(de)(de)影(ying)響，債(zhai)市(shi)目(mu)前波(bo)動較為明顯，雖然(ran)央(yang)行體現出的(de)(de)貨幣政策(ce)表態(tai)整(zheng)體偏積極，但(dan)匯率的(de)(de)約束也是重點，總(zong)體來看債(zhai)市(shi)繼(ji)續承(cheng)壓的(de)(de)概率較大(da)。

上海(hai)東(dong)證期(qi)貨(huo)的(de)(de)研報分(fen)析指出，從各(ge)項(xiang)指標來(lai)看，基本面好轉的(de)(de)跡象有所增加(jia)，但中長期(qi)經濟高質量發(fa)展的(de)(de)預期(qi)并(bing)未(wei)改(gai)變，債市(shi)長期(qi)偏(pian)多的(de)(de)思(si)路也未(wei)發(fa)生改(gai)變。央行稱“更加(jia)注重做好逆周期(qi)調節”，貨(huo)幣政策總基調仍(reng)然是較為寬松的(de)(de)。

但(dan)也要看到(dao)，美(mei)(mei)國3月非農數據明顯超市場預期，美(mei)(mei)債(zhai)收益率繼(ji)續(xu)上行，美(mei)(mei)元指數表現持(chi)續(xu)較(jiao)強，人民幣面臨的(de)壓力(li)始終存在，央(yang)行降息節奏將受到(dao)人民幣匯(hui)率貶值壓力(li)的(de)掣肘(zhou)。雖(sui)然(ran)存款利率下降的(de)預期一直(zhi)存在，但(dan)由于上周(zhou)市場已(yi)經部(bu)分(fen)交(jiao)易了這(zhe)一預期，因此預計(ji)本周(zhou)債(zhai)市或(huo)偏弱。4月資金利率預計(ji)整體均(jun)衡，做陡曲線仍(reng)需等待。

基(ji)(ji)金(jin)方面，中長(chang)期純(chun)債(zhai)(zhai)(zhai)型(xing)(xing)基(ji)(ji)金(jin)依然保持在純(chun)債(zhai)(zhai)(zhai)型(xing)(xing)基(ji)(ji)金(jin)中的強(qiang)勢，部分頭(tou)部產(chan)品業(ye)績表現優(you)異，市(shi)場(chang)也對此類產(chan)品寄(ji)予厚望。國海證券的研(yan)報統(tong)計(ji)顯示(shi)，3月份(fen)中長(chang)期純(chun)債(zhai)(zhai)(zhai)基(ji)(ji)金(jin)指數上漲0.19%，中長(chang)期純(chun)債(zhai)(zhai)(zhai)基(ji)(ji)金(jin)組(zu)合超(chao)額收益位(wei)居市(shi)場(chang)前30%。

“固(gu)收+”基(ji)金(jin)業績(ji)(ji)延續上月(yue)回升(sheng)態勢，3月(yue)整(zheng)體業績(ji)(ji)持續回升(sheng)，偏(pian)債混合(he)(he)型(xing)基(ji)金(jin)指數、混合(he)(he)債券(quan)(quan)型(xing)一級基(ji)金(jin)指數、混合(he)(he)債券(quan)(quan)型(xing)二(er)級基(ji)金(jin)指數漲(zhang)跌幅分(fen)別(bie)為(wei)0.57%、0.19%和0.44%，2月(yue)漲(zhang)跌幅分(fen)別(bie)為(wei)2.48%、0.82%和2.12%。

票息及杠桿策略失衡，關注久期調整 

其實，上周資金(jin)已經由斂(lian)趨松(song)，央行公(gong)開市場(chang)進行60億逆回購操作(zuo)，到(dao)期8500億，全(quan)周凈回籠8440億元，DR007由斂(lian)趨松(song)，雖然價格仍高于1.8%，但是債市情緒轉向積(ji)極，1年期國股同業(ye)存單利率大(da)幅(fu)下行5BP左右至2.2以內，信用利差壓縮，而長端相對穩定，小(xiao)幅(fu)震(zhen)蕩下行，整體收益率曲線(xian)呈(cheng)現陡峭化下行態勢。

而從一季度出現(xian)的債市行情(qing)變(bian)化來看，已經(jing)有一些情(qing)況在(zai)(zai)發生變(bian)化，體現(xian)在(zai)(zai)高(gao)票(piao)息(xi)的資(zi)(zi)產更加難(nan)以尋找，而市場(chang)資(zi)(zi)金依(yi)然愿(yuan)意在(zai)(zai)債市盤踞，風偏較低的環境之下，如何尋找高(gao)性價比(bi)的投資(zi)(zi)機會比(bi)較艱難(nan)。

廣發證(zheng)券分析(xi)指出，票息及杠(gang)桿(gan)策略(lve)失效，二季度還看久期(qi)。其(qi)指出，資(zi)金(jin)市場表現出強大(da)的(de)(de)定(ding)力，資(zi)金(jin)面“量足價穩”的(de)(de)核心(xin)原(yuan)因或是(shi)央行(xing)防(fang)空轉的(de)(de)政策訴(su)求，對應到(dao)債(zhai)市策略(lve)上，或是(shi)杠(gang)桿(gan)策略(lve)的(de)(de)失效，市場紛(fen)紛(fen)在降杠(gang)桿(gan)。政府(fu)債(zhai)供(gong)給明(ming)顯縮量，尤其(qi)是(shi)長(chang)久期(qi)利率債(zhai)的(de)(de)供(gong)給減少，加劇了(le)“卷久期(qi)”行(xing)情。

票息(xi)方面，城投(tou)(tou)債供(gong)給或(huo)仍處于縮量狀態，短(duan)久期高收益城投(tou)(tou)債供(gong)給也較(jiao)難出(chu)現。杠桿(gan)(gan)方面，二季度(du)(du)(du)資金(jin)面不(bu)穩定性或(huo)較(jiao)一(yi)季度(du)(du)(du)有所提升，不(bu)過實際(ji)價格可能保持當前“穩定但偏貴”的狀態，進而(er)限制(zhi)杠桿(gan)(gan)及(ji)短(duan)端下行(xing)的空間。綜(zong)合來看，無(wu)論是(shi)利率(lv)還是(shi)信用策略，可能均需要適度(du)(du)(du)拉長久期。

從(cong)具體節奏(zou)來看，4月(yue)確(que)定性較強，行(xing)情逆轉的概(gai)率不大(da)，震蕩之(zhi)下(xia)調整可能都偏(pian)機會。5月(yue)政府債的供(gong)給(gei)節奏(zou)比較關鍵，如果(guo)下(xia)旬仍未有明顯沖擊，久期(qi)(qi)行(xing)情容易啟動，6月(yue)上中旬或出現新一(yi)輪長久期(qi)(qi)品種的低點。反之(zhi)如果(guo)5月(yue)供(gong)給(gei)超預期(qi)(qi)，同(tong)時(shi)資金面偏(pian)緊，則(ze)建議保持(chi)謹慎。

展(zhan)望(wang)后市(shi)，諾安基金分析指出，當前，整體(ti)基本(ben)面格(ge)局(ju)和貨幣政策基調對(dui)債市(shi)仍有利，而(er)債市(shi)收(shou)益率(lv)水平已顯著領先于政策大幅(fu)下(xia)行(xing)，對(dui)潛在利空存在脫敏(min)現象，而(er)宏觀基本(ben)面格(ge)局(ju)也(ye)難以(yi)導致收(shou)益率(lv)大幅(fu)上(shang)行(xing)，債市(shi)整體(ti)格(ge)局(ju)大概率(lv)或將維持震蕩(dang)偏強狀態。

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