每(mei)經記(ji)者｜張壽林    每(mei)經編輯｜陳旭    

5月(yue)8日，DR001（隔夜質押式回購加權平均利(li)率）利(li)率水(shui)平相對上日有所下降，報1.5294%。

回顧近(jin)日(ri)貨(huo)幣(bi)市(shi)場利(li)率(lv)走勢，在5月7日(ri)央行宣(xuan)布降(jiang)息等一攬子貨(huo)幣(bi)政(zheng)策措施的當天，貨(huo)幣(bi)市(shi)場資金(jin)利(li)率(lv)便(bian)應(ying)聲下行。不過，對比政(zheng)策利(li)率(lv)的下調幅(fu)度，貨(huo)幣(bi)市(shi)場利(li)率(lv)下行幅(fu)度相對偏小。國(guo)債數據顯示，各期限國(guo)債到期收益(yi)率(lv)也不同程度下行。

光大證券(quan)研究所首席固(gu)定(ding)收益分析師張旭告訴《每(mei)日經濟新聞》記(ji)者，今(jin)年一季(ji)度監管(guan)層綜合施策引導(dao)債(zhai)券(quan)收益率(lv)穩(wen)健(jian)上行(xing)，同時也遏(e)制住了債(zhai)券(quan)市場中的“羊群效應”，扭轉了投資者對于(yu)收益率(lv)單邊下行(xing)的預期。在美國(guo)加征高(gao)額(e)關(guan)稅后，我國(guo)債(zhai)券(quan)收益率(lv)并未過(guo)度下行(xing)，即便(bian)5月7日宣布降息后，10年期國(guo)債(zhai)收益率(lv)依然走勢穩(wen)健(jian)。

貨幣市場、資本市場利率不同程度下行

銀行間(jian)債券市(shi)場數據(ju)顯示(shi)，截(jie)至5月8日收(shou)盤(pan)(pan)，存款類機(ji)構間(jian)債券質押(ya)式回(hui)購品(pin)種(zhong)中DR001加(jia)權利率(lv)報1.5294%，DR001收(shou)盤(pan)(pan)利率(lv)為1.5280%。

去年以來DR001加權利率走勢

而在此前(qian)(qian)一天即5月7日(ri)收盤，DR001加權利率(lv)報1.6613%，收盤利率(lv)1.6000%。前(qian)(qian)后對(dui)比，DR001加權利率(lv)下行0.13個百分(fen)點，DR001收盤利率(lv)下行0.07個百分(fen)點。

顯然，這是(shi)受政(zheng)策(ce)利(li)率調整帶動(dong)的結果。5月(yue)7日，人民銀行(xing)宣布(bu)，從2025年5月(yue)8日起(qi)，公開市場7天(tian)期逆回購操(cao)作利(li)率由此前的1.50%調整為1.40%，下調幅(fu)度為0.1個(ge)百分點。政(zheng)策(ce)利(li)率下調也帶動(dong)了貨幣(bi)市場資金價(jia)格下調。

從同期限的存(cun)款類機構(gou)間債券質押(ya)式回購利率(lv)(lv)（DR007）來看(kan)，5月8日(ri)，存(cun)款類機構(gou)間DR007加權(quan)利率(lv)(lv)為(wei)1.6112%，收(shou)盤(pan)于(yu)1.6300%。相對(dui)上一日(ri)均下行(xing)。5月7日(ri)，對(dui)應(ying)DR007加權(quan)利率(lv)(lv)1.6802%，收(shou)盤(pan)于(yu)1.6800%。前后對(dui)比(bi)，存(cun)款類機構(gou)間DR007加權(quan)利率(lv)(lv)下行(xing)約0.07個百分點(dian)，收(shou)盤(pan)利率(lv)(lv)下行(xing)約0.05個百分點(dian)。

從月(yue)度數據來看，4月(yue)存(cun)款類(lei)機構(gou)間DR007加(jia)權利率(lv)為1.7594%。由(you)此可見(jian)，政策利率(lv)調整后，貨幣市場利率(lv)下行明顯。

從相對(dui)更(geng)長(chang)期限的品(pin)種來看，存款(kuan)類(lei)機構間DR2M5月(yue)8日加權(quan)利率(lv)報1.6900%，5月(yue)7日報1.8000%，前(qian)后對(dui)比下(xia)行0.11個百分(fen)點(dian)。

再看(kan)資(zi)本市場國(guo)債(zhai)利率。中債(zhai)國(guo)債(zhai)數(shu)據顯(xian)示(shi)，5月8日，3月期(qi)~10年期(qi)品種(zhong)到期(qi)收(shou)(shou)益率對應為(wei)1.4161%~1.6331%，而5月7日對應到期(qi)收(shou)(shou)益率為(wei)1.4496%~1.6418%。數(shu)據顯(xian)示(shi)，各(ge)期(qi)限國(guo)債(zhai)到期(qi)收(shou)(shou)益率均不同程(cheng)度下行(xing)。其中10年期(qi)國(guo)債(zhai)到期(qi)收(shou)(shou)益率下行(xing)0.0087個百分點，3個月期(qi)下行(xing)0.0335個百分點。

事(shi)實上，在5月(yue)7日(ri)央行(xing)宣布(bu)降息等一(yi)攬子貨(huo)幣(bi)政策(ce)措(cuo)施的當天(tian)，貨(huo)幣(bi)市(shi)場資金利(li)(li)率(lv)便應聲(sheng)下(xia)行(xing)。中國貨(huo)幣(bi)網數據顯(xian)示(shi)，5月(yue)6日(ri)，存(cun)款類機(ji)構間DR007加權利(li)(li)率(lv)報1.7272%，收盤利(li)(li)率(lv)1.7000%，對(dui)比可見，5月(yue)7日(ri)對(dui)應利(li)(li)率(lv)指(zhi)標水平(ping)有所下(xia)調(diao)，分(fen)別(bie)較上一(yi)日(ri)下(xia)行(xing)0.047個(ge)百分(fen)點、0.02個(ge)百分(fen)點。不過(guo)，對(dui)比政策(ce)利(li)(li)率(lv)下(xia)調(diao)幅度，貨(huo)幣(bi)市(shi)場利(li)(li)率(lv)下(xia)行(xing)幅度偏小。

對債券進行定價時仍需保持理性

部分投資(zi)者(zhe)認為，央行宣布降息后，債(zhai)市并未(wei)出(chu)現明(ming)(ming)顯漲跌(die)。張旭(xu)告訴《每日經濟新聞(wen)》記者(zhe)，市場(chang)的波(bo)瀾不(bu)驚正說明(ming)(ming)相關政策起到了“穩市場(chang)、穩預(yu)期”的作用。雖然10年期國債(zhai)收益率(lv)有可能在年內觸及(ji)1.5%，但(dan)不(bu)應以終(zhong)局思維進行債(zhai)券投資(zi)。

張(zhang)旭判(pan)斷，倘若(ruo)未來再度出現市(shi)場利率過度下(xia)行、遠遠走在(zai)政(zheng)策利率前面的(de)局面，調(diao)控者仍會對債券市(shi)場進行有效的(de)預(yu)期引導(dao)。所(suo)以(yi)，即便是(shi)在(zai)資金利率下(xia)行的(de)時(shi)段，對債券進行定價時(shi)仍需(xu)保持理(li)性，給予收(shou)益率曲(qu)線中長端與7D OMO（7天期逆回購）利率之間合理(li)的(de)利差。

張(zhang)旭表示，現階(jie)段(duan)，人民(min)銀(yin)行(xing)主要通過貨(huo)幣政(zheng)策(ce)工具調節銀(yin)行(xing)體系流動性(xing)，釋(shi)放政(zheng)策(ce)利(li)(li)率(lv)調控信號。在利(li)(li)率(lv)走廊的輔助(zhu)下，引導市(shi)場基準利(li)(li)率(lv)以政(zheng)策(ce)利(li)(li)率(lv)為(wei)中(zhong)樞(shu)運行(xing)，并通過銀(yin)行(xing)體系傳(chuan)導至貸款(kuan)利(li)(li)率(lv)。7D OMO利(li)(li)率(lv)是(shi)當(dang)前(qian)的政(zheng)策(ce)利(li)(li)率(lv)，DR是(shi)我國貨(huo)幣市(shi)場的基準利(li)(li)率(lv)。

張旭表示，自2018年以來的大多數時(shi)段，DR007都是以7D OMO利率為中(zhong)樞平(ping)穩(wen)運行的。當然，在一些(xie)極端情況下，DR007也會階(jie)段性偏離7D OMO利率。

例如，今年一季度，為(wei)(wei)了(le)遏制(zhi)債券(quan)收益率的過快下行(xing)以及相(xiang)伴生的“羊群效應”和(he)不理性交易(yi)行(xing)為(wei)(wei)，人民銀行(xing)科學(xue)引導DR007上行(xing)，就(jiu)形成了(le)DR007相(xiang)對(dui)于7D OMO利率的“正偏(pian)離”。

從理論(lun)上講(jiang)，張旭(xu)分(fen)析，市(shi)場基準(zhun)利(li)率以(yi)政策利(li)率為中樞運(yun)行(xing)，既是(shi)健全市(shi)場化利(li)率調(diao)控機制(zhi)的應有之(zhi)義，也是(shi)內嵌于“牽OMO利(li)率之(zhi)一(yi)發而帶動各市(shi)場利(li)率全身”的必然(ran)選(xuan)擇。因此，無(wu)論(lun)是(shi)“正(zheng)偏離”還是(shi)“負偏離”，都會是(shi)階段性(xing)的。

部(bu)分(fen)投資(zi)者認為，大行對融出資(zi)金(jin)的(de)(de)定價嚴重制約了DR007向OMO利(li)率的(de)(de)回歸。張旭認為，伴隨(sui)著銀行體系(xi)流動性的(de)(de)進一(yi)步充裕，大行融出資(zi)金(jin)的(de)(de)利(li)率也會下行。

有(you)部分投資者擔心，DR007的下(xia)行無法有(you)效向CD（Certificates of Deposit，大額可轉(zhuan)讓定期存(cun)單，簡稱CD）利(li)率(lv)傳導。張旭認為，CD利(li)率(lv)仍(reng)有(you)下(xia)行的空間。事實(shi)上(shang)，DR007的下(xia)行在一定程度上(shang)也是為了(le)引導CD等(deng)利(li)率(lv)的降低(di)，畢(bi)竟(jing)CD是銀行重要的主(zhu)動負債工(gong)具(ju)，其利(li)率(lv)的高(gao)低(di)不(bu)僅影(ying)(ying)響到銀行發(fa)放貸款的數量和價格，還影(ying)(ying)響到銀行的凈息差。

張旭強調，“DR007回落至OMO利(li)(li)率附近”應當是在不(bu)遠(yuan)的(de)未來，但也(ye)不(bu)會(hui)是立刻。實(shi)際上(shang)，調控者(zhe)(zhe)在引導(dao)資(zi)金利(li)(li)率下行的(de)過程中通常(chang)采用“軟著陸”“漸進式”的(de)策略，這樣(yang)有助于投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)對貨幣政策形成穩定的(de)預(yu)期。

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