每(mei)經記者｜杜恒峰(feng)    每(mei)經編(bian)輯(ji)｜董興(xing)生     

每經評論員 杜恒峰

11月16日晚間，和(he)順石油公告稱(cheng)，擬以現金(jin)(jin)方式，通過收購股權(quan)及(ji)增資購買上海奎(kui)芯集成電(dian)路設(she)計有限公司（以下簡稱(cheng)“奎(kui)芯科技”）不(bu)(bu)低(di)于34%的股權(quan)，同時通過表決權(quan)委(wei)托，合(he)計控制(zhi)標的公司51%表決權(quan)。預計最終(zhong)交易(yi)金(jin)(jin)額不(bu)(bu)高于5.4億元。

奎芯(xin)科(ke)技成立(li)于2021年，專注于打造高(gao)速(su)接(jie)口IP（知識(shi)產權）和Chiplet（芯(xin)粒，一種芯(xin)片設(she)計方法）解決方案。盡管奎芯(xin)科(ke)技成立(li)才4年，和順(shun)石油(you)在公(gong)告中還(huan)是對其給予高(gao)度(du)評價(jia)，稱其是“國內少數(shu)具(ju)備完(wan)整(zheng)的(de)高(gao)速(su)接(jie)口IP產品矩陣的(de)企業(ye)，填補國內空白，逐步打破外商(shang)壟斷”，也是“國內少數(shu)能提供完(wan)整(zheng)Chiplet解決方案的(de)企業(ye)之一”。

和(he)順(shun)石油主(zhu)營業(ye)(ye)務為加油站零售連鎖經營、成品油倉儲、物流配送、批發等，跨界進入芯片產業(ye)(ye)被(bei)視為重大利好(hao)，11月17日其股價開盤即漲停。

跨界從(cong)來都不是容易的(de)事，何況還是石油(you)流通(tong)和芯(xin)片這(zhe)兩個毫(hao)無交(jiao)集的(de)行業。在(zai)公告中(zhong)，和順石油(you)也提示了收購(gou)整合、核心人員流失以及最終交(jiao)易能否達成(cheng)存在(zai)不確定性等風險。不過，仔細(xi)拆解(jie)這(zhe)筆交(jiao)易的(de)細(xi)節可以發現，和順石油(you)這(zhe)項(xiang)并(bing)購(gou)有三(san)個不尋常之處，需要進一步的(de)信披才(cai)能為市場所(suo)理解(jie)。

一(yi)(yi)是實控人(ren)轉讓(rang)(rang)股(gu)(gu)份的交易(yi)不尋常。和順石(shi)油實際(ji)控制人(ren)晏喜明、趙尊銘及一(yi)(yi)致行動人(ren)趙雄(xiong)與奎芯科技實控人(ren)陳(chen)琬宜簽訂了股(gu)(gu)份轉讓(rang)(rang)協議，約定晏喜明、趙尊銘及趙雄(xiong)以協議轉讓(rang)(rang)的方式(shi)向陳(chen)琬宜合計轉讓(rang)(rang)和順石(shi)油股(gu)(gu)份1031.44萬股(gu)(gu)，占上市公司(si)總股(gu)(gu)本的6%。

需(xu)要注意的(de)(de)是，陳琬宜(yi)拿到的(de)(de)上(shang)市公司(si)(si)股份(fen)將被鎖定(ding)，解(jie)鎖分成三(san)期，與(yu)業績承諾掛鉤。這樣的(de)(de)交易設計有顯而易見的(de)(de)好(hao)處：解(jie)鎖條件是硬約束(shu)，只有努力(li)達(da)成目標才(cai)能讓股份(fen)變成可(ke)變現的(de)(de)資產；奎(kui)芯科技的(de)(de)業績好(hao)，上(shang)市公司(si)(si)股價才(cai)可(ke)能走高，陳琬宜(yi)手(shou)中股份(fen)的(de)(de)價值也才(cai)能更大(da)。

類似交易設計在上(shang)市公司并(bing)購案(an)(an)中并(bing)不少(shao)見(jian)，但從筆(bi)者(zhe)整理(li)的案(an)(an)例(li)看，其(qi)操作方(fang)式(shi)與(yu)和順石油有顯著差別。

通常(chang)情(qing)況(kuang)是，并購(gou)交易對(dui)(dui)手(shou)在拿到上市(shi)公(gong)(gong)司(si)支付的現(xian)金價款(kuan)后，要動(dong)用(yong)其中全部(bu)或部(bu)分資金從二級市(shi)場買(mai)入上市(shi)公(gong)(gong)司(si)股(gu)票，比如(ru)華東重機收(shou)(shou)購(gou)銳(rui)信圖芯、圣湘生物收(shou)(shou)購(gou)中山海濟、吳通控股(gu)收(shou)(shou)購(gou)智能電子少數股(gu)權(quan)等。還有一(yi)類，是收(shou)(shou)購(gou)款(kuan)被用(yong)于購(gou)買(mai)特定(ding)交易對(dui)(dui)象的股(gu)票，比如(ru)焦作(zuo)萬(wan)方收(shou)(shou)購(gou)萬(wan)吉能源，17億(yi)元收(shou)(shou)購(gou)款(kuan)被指(zhi)定(ding)用(yong)于購(gou)買(mai)此(ci)前(qian)定(ding)增被套的四家機構所持焦作(zuo)萬(wan)方股(gu)份。

可以看出(chu)(chu)，上述案(an)例中，資金先(xian)是從(cong)上市(shi)公司(si)流出(chu)(chu)，最(zui)終(zhong)回(hui)流到(dao)二級市(shi)場，形成(cheng)了(le)閉環，達到(dao)類似于股份(fen)回(hui)購的(de)效果。但(dan)和順石油的(de)交易，意味著(zhu)上市(shi)公司(si)實控人(ren)變相完(wan)成(cheng)了(le)減持，部分并購款(kuan)有(you)流入實控人(ren)腰包之嫌。

更進一步，這(zhe)是否構成事實上(shang)的關聯交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)，即(ji)上(shang)市(shi)公(gong)司定向從(cong)實控人手中回購股(gu)份(fen)？公(gong)告顯示，陳琬(wan)宜(yi)接(jie)盤(pan)協議轉讓(rang)的股(gu)份(fen)資金來源為“自有或(huo)自籌”。目(mu)前(qian)，和(he)順石油6%股(gu)份(fen)對應市(shi)值(zhi)為3.18億(yi)元，即(ji)便按照(zhao)協議轉讓(rang)最低價(jia)(jia)（前(qian)20個交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)日均價(jia)(jia)7折）計算(suan)，也需要(yao)1.5億(yi)元。陳琬(wan)宜(yi)是否有獨立的支付能力？上(shang)市(shi)公(gong)司支付股(gu)權轉讓(rang)款是否為交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)必要(yao)條件？這(zhe)些問題關系交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)實質，不應當留下疑問。

和(he)順石油跨界(jie)芯片的(de)(de)第二個不(bu)(bu)尋常之處在于(yu)并購標(biao)的(de)(de)硬科技(ji)成色。奎芯科技(ji)給出的(de)(de)業(ye)績承諾主要內容為：2025—2028年，奎芯科技(ji)各年度經審計的(de)(de)收(shou)入(ru)分(fen)別不(bu)(bu)低于(yu)3億元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、4.5億元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、6億元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)和(he)7.5億元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，其中IP和(he)高速互聯產品收(shou)入(ru)分(fen)別不(bu)(bu)低于(yu)1.05億元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、1.575億元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、2.1億元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)和(he)2.625億元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)。

可以看出，第一組數(shu)字為(wei)等差(cha)數(shu)列，而第二組數(shu)字為(wei)第一組的(de)(de)35%，這(zhe)樣的(de)(de)設定(ding)帶有較強(qiang)的(de)(de)主(zhu)觀性，而不是(shi)嚴謹計算的(de)(de)結果。這(zhe)也(ye)說明，處于初創期(qi)的(de)(de)奎芯科技收入預(yu)期(qi)仍(reng)不明朗。筆者注意到(dao)，今年上半年奎芯科技營收只有1.1億(yi)元，全年完成3億(yi)元營收需要下半年環比倍增才能實現(xian)，這(zhe)不是(shi)一個容易(yi)達成的(de)(de)目標。

投(tou)早投(tou)小必然要面臨較(jiao)大(da)的(de)風(feng)險(xian)，但投(tou)資硬科(ke)(ke)技(ji)應(ying)當(dang)是明確的(de)。既然IP和高(gao)速(su)互聯(lian)產品如此重要，為(wei)何占(zhan)比只有(you)35%？2025年，總營(ying)收(shou)與(yu)IP和高(gao)速(su)互聯(lian)產品承諾(nuo)的(de)收(shou)入差值只有(you)不到2億(yi)元(yuan)，但到了2028年就(jiu)接近(jin)5億(yi)元(yuan)，越(yue)來越(yue)大(da)的(de)差值通過什么彌補？是否可以通過低毛利、高(gao)營(ying)收(shou)的(de)業(ye)務來補足(zu)？如果(guo)是這樣，那又如何保證奎(kui)芯科(ke)(ke)技(ji)的(de)“硬科(ke)(ke)技(ji)”屬性？

和順石油跨界芯片第三個不尋常之處在于股價。從10月28日開始，和順石油股價開始大幅拉升，在此之前其表現一直不佳。到11月14日，其股價區間累計漲幅高達59%，其中還有兩個漲停。可供對比的是，同期石油天然氣煉制和銷售指數累計漲幅為12.24%。在沒有顯著利好的情況下股價大漲，公司的內幕消息保密(mi)工作是否有效？

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