德邦研(yan)究所副所長、首席策略分析師(shi) 吳(wu)開達(da)

回顧2022年，“灰犀牛”疊(die)加(jia)“黑(hei)天鵝”事件(jian)不(bu)斷演繹，一方面是(shi)(shi)全球(qiu)經(jing)(jing)濟見(jian)頂下行(xing)，表征全球(qiu)制造(zao)業景氣(qi)周期的摩根(gen)大通PMI2022年開始大幅下行(xing)，并(bing)在9月(yue)份跌破了榮枯線(xian)，但全球(qiu)通脹持(chi)續高企，至11月(yue)美(mei)聯儲已經(jing)(jing)6次加(jia)息，并(bing)如期推(tui)進(jin)縮表計劃；另(ling)一方面，則是(shi)(shi)俄烏沖突(tu)等地緣(yuan)政治以及(ji)奧密克戎(rong)毒株在國內引發的疫情等“黑(hei)天鵝”事件(jian)突(tu)襲。因此2022年的大類資產演繹特征很難找到(dao)類似年份——全球(qiu)經(jing)(jing)濟下行(xing)，而美(mei)債收益(yi)率(lv)、美(mei)元指數表現持(chi)續強勢，全球(qiu)風險資產普遍受到(dao)打壓(ya)，美(mei)股、歐股均表現不(bu)佳。國內由于疫情沖擊、房地產下行(xing)影響，內外(wai)環境雙(shuang)重承(cheng)壓(ya)，恒指、深成(cheng)指更(geng)是(shi)(shi)領(ling)跌全球(qiu)權益(yi)市場(chang)。

從我們的普林(lin)格(ge)周期(qi)框(kuang)架出(chu)發，2022年滯(zhi)(zhi)后(hou)(hou)指標高(gao)位下行，同(tong)步指標年初有起色，但4月以后(hou)(hou)又再度下行，并且始終維(wei)持低(di)位，而(er)(er)先(xian)(xian)行指標上(shang)行至(zhi)10月也(ye)出(chu)現下行，因(yin)此今年大部分時間(jian)處于普林(lin)格(ge)周期(qi)1，但未能(neng)順利轉入(ru)普林(lin)格(ge)階(jie)(jie)段2。總(zong)(zong)體上(shang)，滯(zhi)(zhi)后(hou)(hou)指標下行，而(er)(er)先(xian)(xian)行指標又向同(tong)步指標傳導(dao)不暢(chang)，對(dui)應權益市場屬于盈利下行，并且預(yu)期(qi)也(ye)偏(pian)弱的階(jie)(jie)段，市場缺乏趨勢性(xing)機會(hui)，而(er)(er)階(jie)(jie)段2-4才是(shi)權益占優階(jie)(jie)段。因(yin)此同(tong)步指標能(neng)否探明底部持續回(hui)升，即(ji)總(zong)(zong)需求能(neng)否觸底回(hui)升是(shi)A股(gu)2023研判的核心問題。 

從明年(nian)總需(xu)求(qiu)結構上(shang)來看，外(wai)需(xu)方面，出(chu)(chu)口(kou)高(gao)增(zeng)速難以(yi)維持(chi)，歐美對出(chu)(chu)口(kou)的拉動(dong)效(xiao)應8月開始(shi)明顯走弱，10月進出(chu)(chu)口(kou)金額同比增(zeng)速已經在(zai)0%左(zuo)(zuo)右。而(er)2023年(nian)全球(qiu)經濟環(huan)境(jing)(jing)將繼續影(ying)響出(chu)(chu)口(kou)回(hui)落，本輪通(tong)脹環(huan)境(jing)(jing)嚴(yan)峻(jun)程度(du)僅次于上(shang)世紀70年(nian)代大通(tong)脹時期，美國加息進入深(shen)水期，預計高(gao)利率環(huan)境(jing)(jing)將持(chi)續，明年(nian)海外(wai)壓(ya)力更(geng)(geng)大；另外(wai)，由于價(jia)格粘性更(geng)(geng)高(gao)，目前(qian)出(chu)(chu)口(kou)項價(jia)格貢獻(xian)程度(du)較高(gao)，后續價(jia)格回(hui)落壓(ya)力下(xia)，出(chu)(chu)口(kou)增(zeng)速回(hui)落可能(neng)更(geng)(geng)加明顯。預計全年(nian)出(chu)(chu)口(kou)增(zeng)速在(zai)0%左(zuo)(zuo)右。

內(nei)需方(fang)面，居民(min)收入(ru)預(yu)(yu)期(qi)低(di)，消(xiao)費(fei)(fei)回(hui)暖(nuan)承壓。消(xiao)費(fei)(fei)是收入(ru)的(de)(de)函(han)數，而在2020年以后失(shi)業(ye)率呈現出(chu)高波動，經濟下行(xing)(xing)疊加(jia)疫(yi)情沖擊失(shi)業(ye)率脈(mo)沖上行(xing)(xing)，居民(min)行(xing)(xing)為(wei)更加(jia)保守，儲蓄意愿(yuan)提升，2022Q3央行(xing)(xing)調(diao)查顯示選擇“更多(duo)儲蓄”的(de)(de)受訪者(zhe)占比達(da)到58.1%，處(chu)于(yu)2014年以來(lai)的(de)(de)高位；預(yu)(yu)計收入(ru)預(yu)(yu)期(qi)低(di)迷仍繼續(xu)影響消(xiao)費(fei)(fei)回(hui)暖(nuan)。預(yu)(yu)計全(quan)年消(xiao)費(fei)(fei)增速在4%左(zuo)右。

房(fang)地產方(fang)面，政(zheng)府端房(fang)住不炒仍是(shi)主基調，融資(zi)政(zheng)策(ce)(ce)三箭齊發推進(jin)“保交樓(lou)、保民生”，促房(fang)企造血(xue)功(gong)能修復(fu)，地方(fang)政(zheng)策(ce)(ce)邊際寬(kuan)松；居民端，政(zheng)策(ce)(ce)寬(kuan)松更利好(hao)高能級城市，但(dan)預計居民預期悲(bei)觀導致復(fu)蘇(su)緩慢；銷售表現維持(chi)弱復(fu)蘇(su)，房(fang)地產投資(zi)低迷(mi)或持(chi)續至明年，中性情況(kuang)下預計銷售增速-1.2%，房(fang)地產投資(zi)-7.7%。

基建(jian)在(zai)2023年(nian)有(you)望延續積極(ji)。在(zai)內外需同時弱勢的(de)表現下(xia)，政府端(duan)仍然是(shi)解決擴(kuo)需求問題的(de)方法(fa)。2022年(nian)新增(zeng)專項(xiang)債(zhai)加(jia)速前置發行，并(bing)且后續下(xia)半年(nian)追(zhui)加(jia)限額，結構(gou)性貨幣政策工具也開始發揮作用，因此基建(jian)對沖房地產的(de)下(xia)滑有(you)效(xiao)支撐固定(ding)投資，并(bing)且仍顯定(ding)力。預計2023年(nian)基調延續積極(ji)，專項(xiang)債(zhai)、政策性金融工具仍然是(shi)主要工具，明年(nian)狹義基建(jian)增(zeng)速維持在(zai)8%~9%。

2023年的(de)(de)(de)宏觀經(jing)濟(ji)(ji)面仍然面臨考(kao)驗(yan)，經(jing)濟(ji)(ji)能(neng)否(fou)走出(chu)谷(gu)底取決于(yu)擴大內需的(de)(de)(de)逆周期(qi)(qi)(qi)政策能(neng)否(fou)見效(xiao)，居(ju)(ju)民信(xin)心(xin)能(neng)否(fou)改善(shan)。百年變局，正如黨的(de)(de)(de)二十大報(bao)告所指出(chu)的(de)(de)(de)，“世(shi)紀疫情影(ying)響(xiang)深(shen)遠(yuan)，逆全(quan)球化思潮抬頭，單邊主義(yi)、保護主義(yi)明(ming)顯上升，世(shi)界(jie)經(jing)濟(ji)(ji)復蘇乏(fa)力(li)，局部(bu)沖突和動(dong)蕩(dang)頻(pin)發(fa)，全(quan)球性問題加劇，世(shi)界(jie)進入新的(de)(de)(de)動(dong)蕩(dang)變革(ge)期(qi)(qi)(qi)”，“來自(zi)外部(bu)的(de)(de)(de)打(da)壓遏制隨(sui)時可能(neng)升級。我國發(fa)展進入戰(zhan)(zhan)略機遇和風險挑(tiao)戰(zhan)(zhan)并存、不確(que)定難(nan)預料(liao)因(yin)素增多的(de)(de)(de)時期(qi)(qi)(qi)，各種(zhong)‘黑天鵝’、‘灰犀牛’事件隨(sui)時可能(neng)發(fa)生。我們(men)必須增強憂患意識，堅持底線思維，做到(dao)居(ju)(ju)安思危、未雨綢繆，準備經(jing)受風高浪急甚至驚濤駭浪的(de)(de)(de)重大考(kao)驗(yan)”。未來五年是現(xian)代化社會(hui)建設的(de)(de)(de)開局時期(qi)(qi)(qi)，打(da)好基礎放眼長(chang)遠(yuan)，強調經(jing)濟(ji)(ji)要實現(xian)質的(de)(de)(de)有效(xiao)提升和量的(de)(de)(de)合(he)理(li)增長(chang)，量重在(zai)合(he)理(li)，質重在(zai)有效(xiao)，質在(zai)量先。

根(gen)據以上(shang)的(de)宏(hong)觀路徑(jing)推演(yan)，再(zai)結合盈(ying)利預(yu)測模型，2023年預(yu)測全A歸母(mu)凈利潤(run)同比增速在(zai)樂觀、中(zhong)性、悲觀情景下分(fen)(fen)別為(wei)1.29%、-1.08%、-7.66%。根(gen)據這一盈(ying)利增速計算出的(de)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)估(gu)值，若(ruo)變化至(zhi)三年滾動(dong)均值，對(dui)應樂觀、中(zhong)性、悲觀的(de)收益率分(fen)(fen)別為(wei)7.93%、5.03%、-2.45%。因(yin)此對(dui)于(yu)2023年的(de)A股市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)并不悲觀。另(ling)外，我們采用4個大(da)類指(zhi)標(biao)來全面監測市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)狀(zhuang)態——包括資(zi)(zi)產(chan)聯動(dong)指(zhi)標(biao)、市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)配置指(zhi)標(biao)、市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)交(jiao)易(yi)/情緒指(zhi)標(biao)、投資(zi)(zi)者行為(wei)，而這些指(zhi)標(biao)也顯(xian)示目前市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)已(yi)經初步(bu)具備(bei)底部的(de)特(te)(te)征。從資(zi)(zi)產(chan)聯動(dong)指(zhi)標(biao)來看(kan)，盡管10月以來股債(zhai)呈(cheng)現蹺(qiao)蹺(qiao)板效應，但(dan)目前股票(piao)相對(dui)債(zhai)券的(de)配置價值仍(reng)然較高(gao)，如ERP為(wei)2.96%，遠(yuan)高(gao)于(yu)1.44%的(de)均值，接近(jin)1倍標(biao)準差3.31%。從投資(zi)(zi)者行為(wei)上(shang)來看(kan)，產(chan)業資(zi)(zi)本(ben)先行，10月凈減持收窄至(zhi)百億以內，也側面顯(xian)示底部特(te)(te)征。而市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)配置指(zhi)標(biao)、市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)交(jiao)易(yi)指(zhi)標(biao)方(fang)面，目前距離歷史大(da)底仍(reng)有空間。綜上(shang)，對(dui)于(yu)2023年的(de)策(ce)略研判是——不悲觀，大(da)波動(dong)大(da)機會(hui)，否極則泰來。

在(zai)此背(bei)景(jing)下，“戰(zhan)略安全”與(yu)“制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)(zao)(zao)強國”、“戰(zhan)略縱(zong)深”是2023年的(de)三(san)大投資主(zhu)線。一(yi)方(fang)面，制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)(zao)(zao)為基，開(kai)發縱(zong)深。1）產業(ye)(ye)結構上(shang)，制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)(zao)(zao)業(ye)(ye)的(de)發展(zhan)是核(he)心，制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)(zao)(zao)業(ye)(ye)是國民(min)經濟的(de)主(zhu)體(ti)，是立國之本(ben)、興國之器(qi)、強國之基，在(zai)“制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)(zao)(zao)強國”目標(biao)已然清晰的(de)背(bei)景(jing)下，制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)(zao)(zao)業(ye)(ye)重(zhong)大技術裝備(bei)攻關(guan)的(de)核(he)心賽道(dao)工(gong)業(ye)(ye)母機(ji)、制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)(zao)(zao)業(ye)(ye)補短板的(de)核(he)心方(fang)向半導(dao)體(ti)設(she)(she)備(bei)/材料、制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)(zao)(zao)業(ye)(ye)高端化和智能化發展(zhan)驅動下受(shou)益的(de)工(gong)業(ye)(ye)機(ji)器(qi)人、屬于制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)(zao)(zao)業(ye)(ye)“補短板、鍛長(chang)板、填空(kong)白(bai)”重(zhong)要(yao)一(yi)環的(de)“專精特(te)新”值得關(guan)注(zhu)。2）區(qu)域(yu)結構上(shang)，推(tui)動西部(bu)大開(kai)發形(xing)成新格局是區(qu)域(yu)協調發展(zhan)戰(zhan)略的(de)重(zhong)要(yao)內容，建(jian)議關(guan)注(zhu)與(yu)加(jia)快(kuai)建(jian)設(she)(she)西部(bu)陸海新通道(dao)的(de)緊密相關(guan)的(de)新疆地區(qu)，以及正(zheng)在(zai)加(jia)快(kuai)推(tui)進雙城經濟圈建(jian)設(she)(she)的(de)成渝(yu)地區(qu)。

同時，戰略(lve)安(an)(an)(an)(an)全(quan)是發展(zhan)(zhan)中需要(yao)(yao)(yao)(yao)更(geng)加(jia)注(zhu)(zhu)重的(de)(de)(de)，要(yao)(yao)(yao)(yao)“加(jia)強(qiang)(qiang)重點領(ling)域(yu)(yu)(yu)安(an)(an)(an)(an)全(quan)能(neng)(neng)力建(jian)設，確(que)保糧食(shi)(shi)、能(neng)(neng)源資源、重要(yao)(yao)(yao)(yao)產業(ye)鏈(lian)供(gong)應鏈(lian)安(an)(an)(an)(an)全(quan)”。1）生命安(an)(an)(an)(an)全(quan)領(ling)域(yu)(yu)(yu)，新冠疫(yi)情是百年一(yi)遇的(de)(de)(de)事(shi)(shi)件，要(yao)(yao)(yao)(yao)把保障(zhang)人(ren)民健康放(fang)在優先發展(zhan)(zhan)的(de)(de)(de)戰略(lve)位(wei)(wei)置。建(jian)議關注(zhu)(zhu)技術壁(bi)壘高(gao)、行業(ye)景(jing)氣度高(gao)的(de)(de)(de)醫療(liao)器械，以(yi)及政策支持驅動行業(ye)規模(mo)提升(sheng)，戰略(lve)地位(wei)(wei)逐步凸(tu)顯的(de)(de)(de)中藥；2）國(guo)(guo)(guo)防安(an)(an)(an)(an)全(quan)領(ling)域(yu)(yu)(yu)，近(jin)年來地緣風險驟升(sheng)，強(qiang)(qiang)軍(jun)強(qiang)(qiang)國(guo)(guo)(guo)需求更(geng)為緊迫，發展(zhan)(zhan)國(guo)(guo)(guo)防軍(jun)工是健全(quan)國(guo)(guo)(guo)家(jia)安(an)(an)(an)(an)全(quan)體(ti)系的(de)(de)(de)重要(yao)(yao)(yao)(yao)保障(zhang)；3）信息安(an)(an)(an)(an)全(quan)領(ling)域(yu)(yu)(yu)，外部(bu)不確(que)定性上升(sheng)，信創產業(ye)發展(zhan)(zhan)保障(zhang)國(guo)(guo)(guo)家(jia)信息安(an)(an)(an)(an)全(quan)；4）糧食(shi)(shi)安(an)(an)(an)(an)全(quan)領(ling)域(yu)(yu)(yu)，我國(guo)(guo)(guo)糧食(shi)(shi)進口依(yi)賴度依(yi)然較(jiao)高(gao)，近(jin)期外部(bu)事(shi)(shi)件沖擊下糧食(shi)(shi)安(an)(an)(an)(an)全(quan)重要(yao)(yao)(yao)(yao)性更(geng)為突出(chu)，加(jia)快(kuai)建(jian)設農業(ye)強(qiang)(qiang)國(guo)(guo)(guo)是安(an)(an)(an)(an)全(quan)發展(zhan)(zhan)的(de)(de)(de)重要(yao)(yao)(yao)(yao)保障(zhang)；5）能(neng)(neng)源安(an)(an)(an)(an)全(quan)領(ling)域(yu)(yu)(yu)，加(jia)快(kuai)建(jian)設能(neng)(neng)源強(qiang)(qiang)國(guo)(guo)(guo)，建(jian)議關注(zhu)(zhu)傳統(tong)能(neng)(neng)源替代過渡(du)期供(gong)給(gei)偏緊格局延續的(de)(de)(de)煤炭、油氣/油服/油運。

風險提示：刺(ci)激(ji)政策力度超預(yu)期(qi)，通脹超預(yu)期(qi)，地緣政治演繹超預(yu)期(qi)，海外衰(shuai)退超預(yu)期(qi)。

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