每經AI快訊，2024年1月(yue)1日，民生證券(quan)發布研報點(dian)評(ping)北新建材（000786）。

事件一：12月(yue)29日公(gong)司(si)發布2023年(nian)限(xian)(xian)制(zhi)性(xing)股(gu)票(piao)激(ji)勵(li)(li)計劃草案，擬(ni)激(ji)勵(li)(li)不(bu)(bu)超過347人（包括公(gong)司(si)董事、高管、核(he)心骨干），占(zhan)2022年(nian)末員工總(zong)數的(de)2.65%，授予價格13.96元(yuan)。限(xian)(xian)制(zhi)性(xing)股(gu)票(piao)總(zong)量不(bu)(bu)超過1290萬(wan)股(gu)，約占(zhan)總(zong)股(gu)本(ben)的(de)0.764%。激(ji)勵(li)(li)計劃制(zhi)定3個階段業(ye)績考核(he)目標(biao)，要求2024-2026年(nian)扣非凈利潤較2022年(nian)復合(he)增速分(fen)(fen)別不(bu)(bu)低于27.7%、33.08%、25.43%且高于對(dui)標(biao)企業(ye)75分(fen)(fen)位值或(huo)同(tong)行業(ye)平(ping)均水平(ping)，即(ji)分(fen)(fen)別不(bu)(bu)低于42.64、61.63、64.73億元(yuan)，此外(wai)還對(dui)扣非凈資產(chan)收益率、經濟增加值改善值△EVA等指(zhi)標(biao)提(ti)出了(le)約束條(tiao)件。本(ben)次股(gu)權激(ji)勵(li)(li)預(yu)(yu)計帶來(lai)的(de)攤銷費用合(he)計1.02億元(yuan)，2024-2025年(nian)預(yu)(yu)計分(fen)(fen)別攤銷3074、3689萬(wan)元(yuan)。

事(shi)件二：12月29日公(gong)司發布(bu)公(gong)告，擬聯合重組(zu)嘉寶(bao)莉，以40.74億(yi)(yi)元(yuan)受(shou)讓(rang)嘉寶(bao)莉78.34%股權，股權來自世駿（香港）、江門市承(cheng)勝投資、金康(kang)力等12家對(dui)手方，嘉寶(bao)莉整體作價52億(yi)(yi)元(yuan)。本次支付對(dui)價分(fen)3次支付，尤其是最后30%在交接完成(cheng)后分(fen)3年(nian)根(gen)據業績承(cheng)諾(nuo)(nuo)情況支付。嘉寶(bao)莉對(dui)2024、2024-2025、2024-2026年(nian)稅后凈利潤(run)分(fen)別作出承(cheng)諾(nuo)(nuo)，不低于4.13、8.75、13.94億(yi)(yi)元(yuan)。依據2024年(nian)業績承(cheng)諾(nuo)(nuo)，則對(dui)應收購估值PE為(wei)12.6X。

第一次大(da)范圍激勵(li)，充分(fen)彰顯龍頭底部信心。其(qi)(qi)(qi)中2025年需要(yao)完(wan)成的(de)(de)增量業(ye)績(ji)最大(da)，根據激勵(li)計劃和2023年盈(ying)利(li)一致(zhi)預期，2024-2026年歸母扣非凈利(li)增速分(fen)別為16%、45%、5%。盡管2023年竣工(gong)面積數據靚麗，1-11月(yue)累(lei)計同(tong)比(bi)+17.1%，但同(tong)期新(xin)開工(gong)面積、房屋銷(xiao)(xiao)售面積分(fen)別同(tong)比(bi)-21.66%、-17.11%，致(zhi)使竣工(gong)未來承壓。而石膏板銷(xiao)(xiao)量與竣工(gong)高度相關(guan)，在(zai)此背(bei)景(jing)下(xia)依然堅定推出較高的(de)(de)激勵(li)目標，我們(men)認為公(gong)(gong)司(si)完(wan)成計劃可(ke)能有(you)以下(xia)實現途徑：①強化員工(gong)動(dong)力，繼續提升石膏板市占(zhan)(zhan)率(lv)，向(xiang)銷(xiao)(xiao)量要(yao)空間(jian)，以及強化石膏板消費(fei)品定位，向(xiang)單(dan)平利(li)潤要(yao)空間(jian)，2022年公(gong)(gong)司(si)銷(xiao)(xiao)售石膏板20.93億平，市占(zhan)(zhan)率(lv)約68%，單(dan)平毛利(li)2.23元(yuan)；②收購(gou)/聯合(he)重組其(qi)(qi)(qi)他資產，例如本(ben)次公(gong)(gong)告(gao)的(de)(de)嘉(jia)寶(bao)莉(li)，根據其(qi)(qi)(qi)業(ye)績(ji)承諾和公(gong)(gong)司(si)激勵(li)計劃業(ye)績(ji)目標，嘉(jia)寶(bao)莉(li)可(ke)在(zai)2024、2025年分(fen)別為公(gong)(gong)司(si)貢(gong)獻(xian)55%、19%的(de)(de)歸母凈利(li)增量；③向(xiang)海(hai)外要(yao)空間(jian)，公(gong)(gong)司(si)目前在(zai)坦桑尼(ni)亞(ya)、烏茲(zi)別克斯坦均(jun)有(you)石膏板基地；④防(fang)水(shui)業(ye)務、龍骨業(ye)務的(de)(de)貢(gong)獻(xian)等(deng)。

嘉(jia)寶莉資產(chan)質量(liang)過(guo)硬(ying)，C端品牌價值(zhi)稀缺，有(you)(you)望得(de)到二級市(shi)場估值(zhi)認可。嘉(jia)寶莉2022年(nian)、2023年(nian)1-7月分別(bie)完成收(shou)入36.1、20.5億元，凈利(li)潤2.68億、1.96億元。重(zhong)點看2022年(nian)（全年(nian)角度更(geng)有(you)(you)意義），經營現(xian)金流凈額6.8億，應收(shou)賬款/收(shou)入僅為22%，ROE為14%，凈利(li)率7.4%，資產(chan)負(fu)債率46%。收(shou)購前北新(xin)涂料產(chan)能約10.3萬噸(dun)、分布(bu)在華北地區，收(shou)購后有(you)(you)望實現(xian)130萬噸(dun)以上(shang)產(chan)能+全國布(bu)局。涂料不僅是(shi)生產(chan)制造業，也是(shi)消費品，同時競(jing)爭激烈(lie)，收(shou)購比自建(jian)更(geng)具經驗優勢、有(you)(you)效節省時間成本(ben)。

投資建議：我們(men)持(chi)續看好北(bei)新(xin)建材①“一體(ti)兩(liang)翼(yi)”戰略穩步(bu)推進(jin)；②石膏板(ban)向“消(xiao)費品”加速(su)轉型；③防水業(ye)務受(shou)益資金成本優勢，逐步(bu)正(zheng)貢獻(xian)；④出海蓬勃。考慮到(dao)2023年(nian)地產下行明顯，我們(men)調(diao)整2023-2025年(nian)公司歸母凈利預(yu)測為36.0、43.8、62.0億元，現價對應PE為11、9、6倍(bei)，維持(chi)“推薦”評(ping)級。

風險(xian)(xian)提示：新業務拓展不及預期；地產(chan)政(zheng)策變動不及預期；原材料價格波動的風險(xian)(xian)

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)