每經評論員 杜恒峰

A股(gu)并購重(zhong)組的熱情已被點(dian)燃。擬收(shou)購半(ban)(ban)導(dao)體(ti)企業(ye)奧拉股(gu)份的雙成藥業(ye)，自(zi)9月(yue)11日(ri)復牌(pai)以來，累計(ji)漲(zhang)幅高達(da)635.06%；計(ji)劃(hua)收(shou)購富樂(le)(le)華100%股(gu)權的富樂(le)(le)德連(lian)續(xu)6個交易日(ri)“20CM”漲(zhang)停，富樂(le)(le)華同樣是(shi)半(ban)(ban)導(dao)體(ti)企業(ye)。即使沒有具體(ti)的并購重(zhong)組事項，僅憑重(zhong)組預期也能推動股(gu)價大漲(zhang)。

10月(yue)28日，鋼鐵板塊掀起漲停潮，其中(zhong)(zhong)最重要的(de)(de)催(cui)化因素是中(zhong)(zhong)鋼協的(de)(de)一則表態(tai)：協會將加(jia)快研究推進產能治(zhi)理和聯(lian)(lian)合(he)重組(zu)，提出促進聯(lian)(lian)合(he)重組(zu)和完善退出機(ji)制的(de)(de)一攬子政策(ce)建議。

并(bing)購(gou)(gou)重(zhong)組(zu)可以擴大上(shang)市公(gong)司(si)(si)的(de)資(zi)產(chan)規模，跨界尤其是跨熱門行業(ye)的(de)并(bing)購(gou)(gou)給投資(zi)者提供了(le)豐(feng)富的(de)想象(xiang)空間(jian)；重(zhong)組(zu)可以優(you)化(hua)(hua)企(qi)業(ye)的(de)股(gu)權和(he)資(zi)產(chan)組(zu)合(he)，有助于(yu)提升(sheng)公(gong)司(si)(si)經(jing)營效率。并(bing)購(gou)(gou)重(zhong)組(zu)后的(de)股(gu)價(jia)大漲(zhang)在預期之內(nei)，但(dan)投資(zi)者需要(yao)明白，并(bing)購(gou)(gou)重(zhong)組(zu)與(yu)(yu)企(qi)業(ye)價(jia)值的(de)提升(sheng)并(bing)不(bu)能(neng)(neng)直接(jie)畫等號，更(geng)不(bu)能(neng)(neng)與(yu)(yu)每股(gu)價(jia)值直接(jie)畫等號。從公(gong)告到最終并(bing)購(gou)(gou)重(zhong)組(zu)完成(cheng)，由于(yu)公(gong)司(si)(si)股(gu)權結(jie)構和(he)資(zi)產(chan)結(jie)構的(de)變(bian)化(hua)(hua)，上(shang)市公(gong)司(si)(si)的(de)每股(gu)價(jia)值內(nei)在變(bian)化(hua)(hua)較大，這可能(neng)(neng)導致股(gu)價(jia)的(de)劇烈波(bo)動。

并(bing)(bing)購重組(zu)標的的凈資產收(shou)益率(lv)（ROE）要高于上(shang)市(shi)公司(si)(si)的ROE，才(cai)能(neng)提升上(shang)市(shi)公司(si)(si)價值。上(shang)市(shi)公司(si)(si)價值的根本在于利潤(run)創造能(neng)力，ROE越高，單位凈資產的回(hui)報就越高，這(zhe)是衡量企(qi)業經營質(zhi)量最重要的指標。以富樂德為(wei)例，上(shang)半(ban)年其ROE為(wei)3.46%，而收(shou)購標的為(wei)4.23%，兩(liang)者合并(bing)(bing)計算的ROE為(wei)3.98%。雙成(cheng)藥業上(shang)半(ban)年業績虧損(sun)，但并(bing)(bing)購標的年化(hua)凈利潤(run)在5億元以上(shang)，若并(bing)(bing)購完成(cheng)，公司(si)(si)業績將有實質(zhi)性改善(shan)。

任何(he)收(shou)益(yi)都有(you)代價(jia)(jia)(jia)。并購(gou)資(zi)產需要支(zhi)付(fu)(fu)對價(jia)(jia)(jia)，只有(you)當潛在收(shou)益(yi)與對價(jia)(jia)(jia)相匹配時，上(shang)(shang)(shang)市(shi)公司(si)的(de)每股價(jia)(jia)(jia)值(zhi)才(cai)能得到(dao)提升。上(shang)(shang)(shang)述并購(gou)事項均(jun)未披露標的(de)資(zi)產定價(jia)(jia)(jia)、支(zhi)付(fu)(fu)方式、業績承諾等(deng)細節，但(dan)這種模糊性為股價(jia)(jia)(jia)上(shang)(shang)(shang)漲(zhang)創造了巨大空間(jian)。假(jia)設以15倍(bei)這一(yi)(yi)較低的(de)市(shi)盈率進行定價(jia)(jia)(jia)（近一(yi)(yi)年(nian)IPO發(fa)行市(shi)盈率的(de)算術平均(jun)數和中(zhong)位數均(jun)為26倍(bei)），奧拉股份、富樂華(hua)分別價(jia)(jia)(jia)值(zhi)79億(yi)元、23億(yi)元，分別對應(ying)公告前上(shang)(shang)(shang)市(shi)公司(si)總(zong)市(shi)值(zhi)的(de)3.64倍(bei)、0.31倍(bei)。若以股價(jia)(jia)(jia)打八(ba)折以股份支(zhi)付(fu)(fu)對價(jia)(jia)(jia)，上(shang)(shang)(shang)市(shi)公司(si)總(zong)股本(ben)將(jiang)大幅擴張(zhang)，并購(gou)標的(de)的(de)凈利潤除以擴張(zhang)后的(de)總(zong)股本(ben)，上(shang)(shang)(shang)市(shi)公司(si)的(de)市(shi)盈率將(jiang)遠超(chao)15倍(bei)。

在并購(gou)(gou)工(gong)作未完成(cheng)之前，上市(shi)公司股本(ben)并未增(zeng)加，但盈利(li)改善和增(zeng)長(chang)(chang)的(de)前景已經明確，這是股價的(de)“甜蜜時(shi)期”。以(yi)富(fu)樂(le)(le)華為例，2024年(nian)其年(nian)化凈利(li)潤為2.56億(yi)元，并購(gou)(gou)公告發布后(hou)富(fu)樂(le)(le)德總(zong)市(shi)值(zhi)(zhi)(zhi)已增(zeng)長(chang)(chang)170億(yi)元，如果(guo)總(zong)股本(ben)擴大(da)，總(zong)市(shi)值(zhi)(zhi)(zhi)還會進一(yi)步增(zeng)長(chang)(chang)。并購(gou)(gou)完成(cheng)后(hou)的(de)高(gao)估值(zhi)(zhi)(zhi)如何通過業績(ji)增(zeng)長(chang)(chang)來消化，才是真正的(de)“壓力時(shi)刻”，投資者對此應有充分的(de)理性(xing)判斷。