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有(you)人還記(ji)得那句(ju)“吃了(le)忘不了(le)，記(ji)憶(yi)會更好(hao)”的(de)廣告語嗎？

""圖片來源：視頻(pin)截圖

對于不少80后、90后而言，“忘不了”牌腦營養補品是學生時代書桌上的記憶，也代表著那時父母對自己的期盼。而今，這個昔日知名品牌的締造者——禹王生物營養有限公司（以下簡稱“禹王生物”），正以“全球最大食品級精制魚油供應商”的全新身份，站(zhan)在港交所的(de)門前。

10月20日，禹(yu)王生物首次向(xiang)港交(jiao)(jiao)所遞交(jiao)(jiao)招股書，擬在主(zhu)板上市，聯席保薦人(ren)為招銀國際(ji)(ji)、建銀國際(ji)(ji)。

當年那(nei)個直(zhi)接面向(xiang)消費者、靠(kao)廣告打響知名(ming)度的(de)(de)品牌商(shang)，早已悄然轉型，隱(yin)身于眾多國際大牌身后，成(cheng)為幕后的(de)(de)超(chao)級(ji)代(dai)工廠。但其招股書揭示(shi)的(de)(de)，卻(que)是一條(tiao)既閃耀著“隱(yin)形冠(guan)軍(jun)”光芒(mang)，又布滿毛利率(lv)下滑、渠道依(yi)賴(lai)與品牌乏(fa)力(li)等暗(an)礁的(de)(de)資本航(hang)路。

禹(yu)王(wang)生物(wu)的客戶包括生產商(shang)、品牌商(shang) 圖(tu)片來源(yuan)：禹(yu)王(wang)生物(wu)招股書(shu)截圖(tu)

從明星產品到幕后代工，兩代人不同的經營方針

禹(yu)王生物的(de)故(gu)事，要從“中國大(da)豆(dou)”品牌提出者劉錫(xi)潛講起。

公開(kai)資(zi)料(liao)顯示，劉(liu)錫潛在(zai)1951年出(chu)生于山東省(sheng)禹城(cheng)市(shi)。1979年，一則報道引(yin)起了他(ta)的(de)(de)注意，其內容是吉(ji)林(lin)省(sheng)某(mou)學院發明了一種用高溫(wen)脫脂豆(dou)粕制(zhi)作的(de)(de)植物蛋白(bai)肉，這種植物蛋白(bai)肉的(de)(de)營養(yang)和口感跟(gen)肉差不多。在(zai)那個物資(zi)匱乏的(de)(de)年代(dai)，劉(liu)錫潛認為(wei)這個產品很符(fu)合當時的(de)(de)人民生活需(xu)要(yao)，于是他(ta)創辦(ban)了禹城(cheng)縣城(cheng)關鎮蛋白(bai)質(zhi)廠。這正是禹王(wang)集團(tuan)非轉基因大豆(dou)產業鏈的(de)(de)前身。

1994年，國外開始規模化種植轉基因大豆。在國際市場的沖擊下，中國大豆產業遭受重創。在中國大豆產業的危機關頭，劉錫潛提出必須打造中國非轉基因大豆品牌。為此，他帶領團隊研發出了新型低溫豆粕，這使國內大豆蛋白加工企業產品品質大(da)大(da)提(ti)高，達到(dao)了出口(kou)水平。

同樣在1994年，劉錫潛敏銳地捕捉到健康產業的潛力。他于1989年成立的禹城縣制藥廠，與美國天然藥物公司合資成立山東禹王制藥有限公司（以(yi)下簡稱(cheng)禹王制藥），并以該公司開展食品級魚油的業務運營，初代明星產品“忘不了”牌3A腦營養膠丸也就此誕生。

""劉錫潛 圖片來源：禹王集團官網截圖

憑借對(dui)“健腦益智”需(xu)求的精(jing)準定位和強勢的電視廣告(gao)營(ying)銷，“忘不(bu)了(le)”迅速風靡全國。

2000年，禹(yu)王(wang)制藥成為國(guo)內(nei)首家獲批生產DHA（二(er)(er)十二(er)(er)碳(tan)六烯酸）和EPA（二(er)(er)十碳(tan)五烯酸）標準品(pin)的(de)企(qi)業。

進入(ru)21世紀，公司(si)的舵盤也開始(shi)逐步(bu)向年(nian)(nian)輕(qing)人(ren)交接。2015年(nian)(nian)前后(hou)，劉錫潛之子(zi)劉汝(ru)萃接手(shou)其(qi)事業(ye)。與父輩不同，擁有更全球化視野的劉汝(ru)萃，選擇了一(yi)條(tiao)“悶聲(sheng)發(fa)大財”的路徑：將戰(zhan)略重心轉向代(dai)工業(ye)務(wu)。這一(yi)轉型隨(sui)后(hou)被證明是(shi)成功的，憑借產能和成本優勢，禹王制藥(yao)接下(xia)了大量國際(ji)膳(shan)食補充劑品(pin)牌的訂(ding)單(dan)。

2022年、2023年、2024年以及2025年上半(ban)年（以下簡稱報告期），公(gong)司分(fen)別(bie)實(shi)(shi)現營業收入約5.34億(yi)元、6.61億(yi)元、8.32億(yi)元以及3.43億(yi)元，分(fen)別(bie)實(shi)(shi)現凈利潤約6729.7萬元、1.02億(yi)元、1.25億(yi)元以及2276.4萬元。

""禹王(wang)生物主要財務資料 圖(tu)片來(lai)源：禹王(wang)生物招股書截圖(tu)

以2024年(nian)全球(qiu)食品級(ji)精(jing)制魚油及其制品銷量計，禹王(wang)生物是全球(qiu)最(zui)大的食品級(ji)精(jing)制魚油供應商(shang)，全球(qiu)市場(chang)份(fen)額(e)達到8.1%。2022年(nian)至2024年(nian)，公(gong)司(si)是中國最(zui)大的魚油軟膠囊制造商(shang)。

招股書顯示，禹(yu)(yu)王制(zhi)(zhi)藥(yao)已于2014年變為內資企(qi)業(ye)(ye)(ye)，并于2018年改(gai)制(zhi)(zhi)為有限(xian)(xian)責任公(gong)司(si)。禹(yu)(yu)王集團官網(wang)顯示，除禹(yu)(yu)王制(zhi)(zhi)藥(yao)外，禹(yu)(yu)王集團還(huan)通過山東(dong)禹(yu)(yu)王生態食業(ye)(ye)(ye)有限(xian)(xian)公(gong)司(si)開展上(shang)文提到的非轉基因大(da)豆全(quan)產業(ye)(ye)(ye)鏈業(ye)(ye)(ye)務，通過山東(dong)禹(yu)(yu)王營養生物科技有限(xian)(xian)公(gong)司(si)開展銷售業(ye)(ye)(ye)務，以及通過山東(dong)國晶新材料(liao)有限(xian)(xian)公(gong)司(si)等公(gong)司(si)開展新材料(liao)業(ye)(ye)(ye)務。

為(wei)(wei)了登陸資(zi)本市場，禹王(wang)(wang)(wang)制(zhi)(zhi)藥在(zai)(zai)今年完(wan)成了一系(xi)(xi)列精(jing)密操作(zuo)。2025年4月(yue)22日，禹王(wang)(wang)(wang)生物在(zai)(zai)開曼群島注(zhu)冊成立，為(wei)(wei)一家(jia)獲豁免有限責任公(gong)(gong)司(si)。通(tong)過系(xi)(xi)列重(zhong)組，禹王(wang)(wang)(wang)制(zhi)(zhi)藥及其子公(gong)(gong)司(si)注(zhu)入(ru)禹王(wang)(wang)(wang)生物（參考下(xia)圖）。

""禹王(wang)制藥等(deng)已(yi)置(zhi)入禹王(wang)生物(wu)(wu)（禹王(wang)生物(wu)(wu)即圖(tu)中的(de)“本(ben)公司”） 圖(tu)片(pian)來源：禹王(wang)生物(wu)(wu)招(zhao)股書截圖(tu)

值得一提的是(shi)，禹(yu)王生物(wu)在(zai)8月(yue)引入了Bayland Health旗下的Velantra作(zuo)為戰略投資者，Bayland Health為美國最大的健康營養公司之一。

命懸“魚”線的供應鏈，失落的“忘不了”

“全球(qiu)最大”的光(guang)環，似(si)乎并(bing)不能掩蓋禹王生物商(shang)業(ye)模式的一些軟(ruan)肋。

成本結構便是其中一項軟肋。2022年至(zhi)2025年上(shang)半(ban)年，公司原材(cai)料成(cheng)本占銷售(shou)成(cheng)本的比重始終在(zai)86%以上(shang)。而其核(he)心(xin)原料毛魚油，主(zhu)要從秘魯進(jin)口(kou)，供應鏈極易(yi)受到厄爾尼諾現象、秘魯捕魚配額(e)政(zheng)策(ce)等因素擾(rao)動，存(cun)在(zai)價格波動風險。

圖(tu)片來(lai)源：禹王生物招(zhao)股(gu)書截圖(tu)

比如在2025年上半年——也就是在禹王生物遞表前夕，毛魚油價格就在經歷“過山車”的下坡階段（如上圖）。毛魚油此時價(jia)(jia)格已經明顯下滑，這直接(jie)導致禹(yu)王(wang)生物陷入“高價(jia)(jia)采(cai)購，平價(jia)(jia)出售”的(de)窘境。其(qi)核心業務精制魚油的毛利率從2024年上半(ban)年的24.7%跌(die)至2025年上半(ban)年的8.3%。

圖(tu)片(pian)來源：禹王生物招股書截圖(tu)

在銷(xiao)售(shou)端，為快速(su)打開國(guo)際(ji)市場，禹王生物依賴第三方貿(mao)易(yi)商銷(xiao)售(shou)其產品(pin)。報告期內，通過貿(mao)易(yi)公(gong)司產生的(de)銷(xiao)售(shou)收入在總收入中始(shi)終占比(bi)超(chao)過50%。

這種(zhong)模(mo)式是一(yi)柄雙刃(ren)劍。它讓(rang)禹(yu)王生(sheng)物(wu)迅速做大(da)(da)了營收(shou)，但(dan)也(ye)(ye)讓(rang)出(chu)了定(ding)價(jia)權和主導地位。2025年(nian)上(shang)半年(nian)，其來自前五大(da)(da)客(ke)戶(hu)(hu)的(de)(de)(de)銷售(shou)收(shou)入占其總(zong)銷售(shou)額的(de)(de)(de)比例升至(zhi)22.7%，其中(zhong)最大(da)(da)的(de)(de)(de)一(yi)家貿易商貢獻了公(gong)(gong)司8.7%的(de)(de)(de)營收(shou)。但(dan)如(ru)果(guo)客(ke)戶(hu)(hu)采(cai)購(gou)意愿下降(jiang)(jiang)，也(ye)(ye)會成(cheng)為禹(yu)王生(sheng)物(wu)產(chan)品降(jiang)(jiang)價(jia)的(de)(de)(de)原因之一(yi)。今年(nian)上(shang)半年(nian)，公(gong)(gong)司魚油軟膠囊的(de)(de)(de)平均售(shou)價(jia)就從去年(nian)同期的(de)(de)(de)每百萬粒(li)15.5萬元降(jiang)(jiang)至(zhi)2025年(nian)上(shang)半年(nian)的(de)(de)(de)9.9萬元。

""圖片來源：禹王生物(wu)招股書截圖

昔日的“忘不了”已成為一代人的回憶，禹王生物(wu)試圖在新時代(dai)重塑自有品牌。但在2025年(nian)上半(ban)年(nian)，其(qi)通(tong)過線上自營店及(ji)藥房(fang)直接(jie)面向消(xiao)費者獲(huo)得的銷售收入僅(jin)為(wei)900萬(wan)元，占當期(qi)總收入的2.7%。10月31日，《每日經濟新聞》記者查詢發現，“忘不了”天貓旗艦店有不到2.51萬個粉絲，相比起來，一些知名品牌的天貓旗艦店則有數百萬粉絲。公司旗下另一品牌“小禹甄純”的淘寶企業店僅有76個粉絲。

此(ci)番奔(ben)赴港(gang)交所(suo)，禹王生物意在募資以補短(duan)板(ban)。根(gen)據招股書，募集資金將用于：建設(she)(she)海外生產設(she)(she)施(shi)，通過新建及并購擴充(chong)國內產能；建設(she)(she)高純度魚油(you)新生產線(xian)，商業化其魚油(you)純化技術；在美國和中國市場推廣品牌(pai)。

此(ci)次赴港上市，對于(yu)禹王(wang)(wang)生(sheng)物而言(yan)，更(geng)像是(shi)一場更(geng)為嚴苛大考的開始(shi)。它需要向市場證明，自己不(bu)僅能(neng)做好一個(ge)幕后的超級供應(ying)商，更(geng)能(neng)構建起一條兼具成本韌性(xing)、渠道(dao)自主性(xing)和品牌(pai)影響力(li)的堅固護城(cheng)河。從這(zhe)個(ge)角度看(kan)，“魚油(you)大王(wang)(wang)”全新的創(chuang)業故事，才剛剛翻(fan)開序章。

封面圖片來源(yuan)：圖片來源(yuan)：視覺中國-VCG41N1503282933