每經評論員 杜恒峰

11月16日晚間，和(he)順(shun)石油（SH603353，股價(jia)30.83元，市值53.00億(yi)元）公告稱，擬以(yi)現金(jin)方式，通過(guo)(guo)收購(gou)股權(quan)及增資購(gou)買上海(hai)奎(kui)芯集成電路設計有限公司（以(yi)下簡稱奎(kui)芯科(ke)技）不低(di)于(yu)34%的股權(quan)，同時通過(guo)(guo)表(biao)決權(quan)委托，合計控制標的公司51%表(biao)決權(quan)。預計最(zui)終交易金(jin)額不高于(yu)5.4億(yi)元。

奎芯(xin)科技成(cheng)(cheng)立于2021年(nian)，專注(zhu)于打造(zao)高速(su)接口IP（知識(shi)產權）和Chiplet（芯(xin)粒(li)，一種(zhong)芯(xin)片設計方法）解決(jue)方案(an)。盡管(guan)奎芯(xin)科技成(cheng)(cheng)立才4年(nian)，和順石油在公告中還是(shi)(shi)對其(qi)(qi)給予高度評(ping)價，稱其(qi)(qi)是(shi)(shi)“國內少(shao)數(shu)具備(bei)完整的高速(su)接口IP產品矩陣(zhen)的企(qi)業(ye)，填補(bu)國內空白(bai)，逐步打破(po)外商(shang)壟斷”，也是(shi)(shi)“國內少(shao)數(shu)能提供完整Chiplet解決(jue)方案(an)的企(qi)業(ye)之一”。

和順石油主(zhu)營業(ye)務為(wei)加(jia)油站零售連鎖經營、成品油倉儲、物流配送(song)、批發(fa)等，跨界進入芯片產業(ye)被視為(wei)重(zhong)大(da)利好，11月17日其股價(jia)開(kai)盤(pan)即漲停(ting)。

跨界從來(lai)都不是容易(yi)(yi)的事，何(he)況還是石油(you)流通和(he)芯片(pian)這(zhe)兩個毫無交(jiao)(jiao)集(ji)的行業。在公告中(zhong)，和(he)順石油(you)也(ye)提(ti)示了收購整合、核心人(ren)員(yuan)流失以及最終交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)能否達(da)成存(cun)在不確定性等風(feng)險(xian)。不過，仔細拆解(jie)這(zhe)筆交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)的細節可以發現(xian)，和(he)順石油(you)這(zhe)項(xiang)并購有三個不尋(xun)常之(zhi)處，需要進一步(bu)的信披才能為市場所(suo)理解(jie)。

一(yi)是(shi)實控人(ren)(ren)轉讓股(gu)份的交(jiao)易不尋常。和順(shun)(shun)石油(you)實際控制人(ren)(ren)晏喜明(ming)、趙(zhao)(zhao)尊(zun)(zun)銘(ming)及一(yi)致行(xing)動(dong)人(ren)(ren)趙(zhao)(zhao)雄(xiong)與奎芯科技實控人(ren)(ren)陳(chen)琬(wan)(wan)宜簽訂了股(gu)份轉讓協議(yi)，約定晏喜明(ming)、趙(zhao)(zhao)尊(zun)(zun)銘(ming)及趙(zhao)(zhao)雄(xiong)以(yi)協議(yi)轉讓的方式(shi)向陳(chen)琬(wan)(wan)宜合計轉讓和順(shun)(shun)石油(you)股(gu)份1031.44萬(wan)股(gu)，占(zhan)上市(shi)公司總股(gu)本的6%。

需要注(zhu)意(yi)的(de)是，陳(chen)(chen)琬(wan)宜拿(na)到的(de)上市公司股(gu)(gu)(gu)份(fen)將(jiang)被鎖定，解(jie)鎖分成三期，與業績(ji)承諾(nuo)掛鉤(gou)。這樣的(de)交易設(she)計有(you)顯(xian)而易見的(de)好處：解(jie)鎖條件(jian)是硬約束，只有(you)努力(li)達成目標才能(neng)讓股(gu)(gu)(gu)份(fen)變(bian)成可變(bian)現(xian)的(de)資產；奎芯科(ke)技的(de)業績(ji)好，上市公司股(gu)(gu)(gu)價才可能(neng)走高，陳(chen)(chen)琬(wan)宜手中股(gu)(gu)(gu)份(fen)的(de)價值也才能(neng)更大。

類(lei)似交(jiao)易設計(ji)在上(shang)市(shi)公司并購案中并不少見，但從筆者整理的案例看(kan)，其操(cao)作方式與和順石(shi)油有顯(xian)著差別(bie)。

通常情況是，并購(gou)(gou)(gou)交(jiao)易對手在拿(na)到上市(shi)公司(si)支付的(de)現(xian)金價款后，要動用(yong)其中全部(bu)或部(bu)分資金從二級市(shi)場買(mai)入上市(shi)公司(si)股票，比如華東重機(ji)收購(gou)(gou)(gou)銳信圖芯、圣(sheng)湘(xiang)生物收購(gou)(gou)(gou)中山海濟、吳通控股收購(gou)(gou)(gou)智能(neng)電子少數股權等。還有一類，是收購(gou)(gou)(gou)款被用(yong)于(yu)購(gou)(gou)(gou)買(mai)特定(ding)交(jiao)易對象的(de)股票，比如焦(jiao)作萬方收購(gou)(gou)(gou)萬吉(ji)能(neng)源，17億元收購(gou)(gou)(gou)款被指定(ding)用(yong)于(yu)購(gou)(gou)(gou)買(mai)此前定(ding)增被套的(de)4家機(ji)構所持焦(jiao)作萬方股份。

可以看出，上述案例中，資金先是從上市(shi)(shi)(shi)公司流出，最終回流到(dao)二級市(shi)(shi)(shi)場，形成(cheng)(cheng)了閉環，達到(dao)類(lei)似于股份(fen)回購(gou)的效果(guo)。但(dan)和順石油的交易，意味著上市(shi)(shi)(shi)公司實控人(ren)變(bian)相完成(cheng)(cheng)了減(jian)持，部分并購(gou)款有(you)流入實控人(ren)腰包之(zhi)嫌。

更進一步，這是(shi)否(fou)構成事實(shi)上(shang)的(de)關聯交(jiao)易(yi)(yi)，即(ji)(ji)上(shang)市(shi)公司定向從實(shi)控人手中回購(gou)股(gu)份？公告(gao)顯示，陳琬宜(yi)接盤協(xie)議(yi)轉(zhuan)讓(rang)的(de)股(gu)份資金(jin)來源為(wei)“自(zi)有或自(zi)籌”。目前(qian)，和順石油6%股(gu)份對應市(shi)值為(wei)3.18億元(yuan)，即(ji)(ji)便按照協(xie)議(yi)轉(zhuan)讓(rang)最低價(jia)（前(qian)20個交(jiao)易(yi)(yi)日均價(jia)7折(zhe)）計算，也需要1.5億元(yuan)。陳琬宜(yi)是(shi)否(fou)有獨立的(de)支(zhi)付能力？上(shang)市(shi)公司支(zhi)付股(gu)權轉(zhuan)讓(rang)款(kuan)是(shi)否(fou)為(wei)交(jiao)易(yi)(yi)必要條(tiao)件？這些問題關系交(jiao)易(yi)(yi)實(shi)質，不應當留下疑問。

和(he)順石(shi)油跨(kua)界芯片(pian)的第二個不(bu)尋常之處在(zai)于(yu)并購標的的硬(ying)科(ke)技(ji)成色。奎芯科(ke)技(ji)給(gei)出的業績承諾主要內容(rong)為：2025~2028年，奎芯科(ke)技(ji)各年度經審計的收(shou)入(ru)分別(bie)不(bu)低(di)(di)于(yu)3億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)、4.5億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)、6億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)和(he)7.5億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，其(qi)中(zhong)IP和(he)高速互聯產(chan)品收(shou)入(ru)分別(bie)不(bu)低(di)(di)于(yu)1.05億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)、1.575億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)、2.1億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)和(he)2.625億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。

可以看出，第(di)一組(zu)(zu)數字為(wei)等差數列，而(er)第(di)二組(zu)(zu)數字為(wei)第(di)一組(zu)(zu)的(de)(de)(de)35%，這(zhe)(zhe)樣的(de)(de)(de)設定帶有較強(qiang)的(de)(de)(de)主(zhu)觀性，而(er)不(bu)是嚴謹計算(suan)的(de)(de)(de)結(jie)果(guo)。這(zhe)(zhe)也說明，處(chu)于(yu)初(chu)創(chuang)期的(de)(de)(de)奎芯科技收入預期仍(reng)不(bu)明朗。筆(bi)者注意(yi)到，今(jin)年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)奎芯科技營收只有1.1億元，全年(nian)(nian)完成3億元營收并不(bu)容易。

投(tou)早投(tou)小必然(ran)要面臨較大的(de)風險，但投(tou)資硬(ying)科技應當是(shi)(shi)明確的(de)。既然(ran)IP和高(gao)速互聯產(chan)品如(ru)此(ci)重要，為何占比只有35%？2025年，總營收(shou)與IP和高(gao)速互聯產(chan)品承諾的(de)收(shou)入差值只有不到(dao)2億(yi)(yi)元(yuan)，但到(dao)了(le)2028年就接近5億(yi)(yi)元(yuan)，越來越大的(de)差值通過什(shen)么彌(mi)補？是(shi)(shi)否可以通過低毛利、高(gao)營收(shou)的(de)業(ye)務(wu)來補足？如(ru)果是(shi)(shi)這樣，那又(you)如(ru)何保證奎芯科技的(de)硬(ying)科技屬性？

和順石(shi)油跨界(jie)芯片第三(san)個不(bu)尋常之(zhi)處在于股價。從10月(yue)28日開(kai)始，和順石(shi)油股價開(kai)始大幅拉升，在此之(zhi)前其(qi)表現一(yi)直不(bu)佳。到11月(yue)14日，其(qi)股價區間累計(ji)漲幅高達59%，其(qi)中還有兩個漲停(ting)。可供(gong)對(dui)比(bi)的是(shi)，同期(qi)石(shi)油天然氣煉制(zhi)和銷售(shou)指數累計(ji)漲幅為(wei)12.24%。在沒有顯(xian)著利好(hao)的情(qing)況下股價大漲，公(gong)司(si)的內幕消息保密(mi)工作是(shi)否有效？