每經記者｜涂穎浩(hao)    每經編輯｜張(zhang)益銘    

2025年5月，債券市場“科(ke)技板(ban)”正式落地，為(wei)科(ke)創債注入強勁動力。前三季度，已有超600家主體(ti)發行科創債約(yue)1.4萬億元，科創債成為支持科技創新的重要融(rong)資渠道(dao)。

然而，市場熱(re)度背后(hou)暗(an)藏結構失衡(heng)：國有企(qi)業發(fa)行規模占比超八成，而在高新(xin)技術(shu)企(qi)業中(zhong)占比92%以上的民營(ying)企(qi)業，其科創債參(can)與度僅(jin)10%左(zuo)右。業內人士在受訪時指出，融資成本高、增信渠道少、期限錯配等問題制約其參與意愿。從投資者(zhe)(zhe)視角而言，市場(chang)缺乏多樣化的風(feng)險(xian)緩釋工具來分擔科創債(zhai)違約(yue)風(feng)險(xian)，導致投資者(zhe)(zhe)普遍要求(qiu)“主體評級AA+及以上”或“有國資背景(jing)擔保”，對民(min)企信用風(feng)險(xian)容忍度低。

如(ru)何通過完善風險(xian)分擔機制(zhi)、優化(hua)評級體系、拓寬增信途(tu)徑(jing)激活民企活力，成(cheng)為(wei)科(ke)創債市場進(jin)一步(bu)高質量(liang)發(fa)展的關鍵。業內普遍認(ren)為(wei)，在政策(ce)支持下，科(ke)創債市場發(fa)行主體預計進(jin)一步(bu)擴容(rong)，未來民企發(fa)行規模有(you)望提升。

債券市場“科技板”加速落地

作為支持科技創(chuang)新的重要債券品種，科創(chuang)債正在政策推動下迎來爆發式增長。

所謂(wei)科(ke)(ke)創(chuang)債，是指由科(ke)(ke)技創(chuang)新領域相關主(zhu)體發行、募(mu)集資(zi)金專(zhuan)項用(yong)于(yu)科(ke)(ke)技創(chuang)新發展的債券，金融機構、科(ke)(ke)技型(xing)企(qi)業(ye)、私募(mu)及創(chuang)業(ye)投(tou)資(zi)機構三(san)類(lei)主(zhu)體均(jun)被(bei)納入發行范圍。從發展脈絡來看，這類(lei)債券的市(shi)場(chang)化進程可清晰劃分為多階段突破。

2021年(nian)3月(yue)(yue)(yue)，上交所啟動科(ke)創(chuang)(chuang)公(gong)司債試(shi)點(dian)時，其(qi)月(yue)(yue)(yue)均(jun)發(fa)行規模僅16億(yi)元(yuan)，尚(shang)處(chu)探索期；2022年(nian)5月(yue)(yue)(yue)，滬深交易所發(fa)布科(ke)創(chuang)(chuang)債指引、交易商協會(hui)推(tui)出科(ke)創(chuang)(chuang)票據(ju)(ju)后(hou)，“科(ke)創(chuang)(chuang)公(gong)司債+科(ke)創(chuang)(chuang)票據(ju)(ju)”的框架正式落地，月(yue)(yue)(yue)均(jun)發(fa)行規模躍升(sheng)(sheng)至320億(yi)元(yuan)；2023年(nian)4月(yue)(yue)(yue)，證監會(hui)推(tui)出“即(ji)報即(ji)審、審過(guo)即(ji)發(fa)”綠色通道，科(ke)創(chuang)(chuang)債發(fa)行效率明顯提升(sheng)(sheng)，月(yue)(yue)(yue)均(jun)規模升(sheng)(sheng)至916億(yi)元(yuan)。

2025年成為科創債發展的“關鍵躍升年”。4月25日，中央政治局會議明確提出“創新推出債券市場‘科技板’”；5月7日，央行與證監會聯合發布綱領性文件，交易所、交易商協會同步出臺配套政策，從拓寬發行主體范圍、優化發行機制等多維度為市場“松綁”。政(zheng)策紅利快(kuai)速(su)傳(chuan)導至市場端(duan)，推動前三季度科(ke)創債發行規模突破1.4萬億元，創下(xia)同期歷史新高。

科技進步是提高全要素生產率的重要源泉，大力發展科技金融符合大的時代背景。業內指出(chu)，科(ke)創(chuang)債(zhai)對于拓展融資渠道(dao)、降低(di)融資成本、豐富債(zhai)市資產具有重要意義(yi)。

對于科(ke)創(chuang)債的(de)(de)市(shi)場(chang)價值(zhi)，華(hua)鑫(xin)證券分(fen)析師(shi)稱，今年(nian)以來，10年(nian)期國債收益率(lv)持續在2%以下運行，低利率(lv)環(huan)境下債市(shi)呈現一(yi)定“資(zi)產荒(huang)”特征。此前債券發行主體主要包括(kuo)傳(chuan)統產業、金融企業以及(ji)城投國企等(deng)，科(ke)創(chuang)債將(jiang)債市(shi)投資(zi)者的(de)(de)投資(zi)視野從(cong)(cong)傳(chuan)統的(de)(de)基建、地(di)產等(deng)領(ling)域，引向了(le)具備高成長性和技術壁(bi)壘(lei)的(de)(de)科(ke)技創(chuang)新(xin)領(ling)域，這推動了(le)債券市(shi)場(chang)從(cong)(cong)服務“舊經濟”向支持“新(xin)經濟”的(de)(de)戰(zhan)略轉型。

國企主導，民企參與度相對較低

在債(zhai)券市場“科技板”政策(ce)推動(dong)下，科創債(zhai)已(yi)成為支持科技創新的(de)重(zhong)要融資工(gong)具(ju)，銀行(xing)、股權(quan)投資機構及龍頭(tou)國企紛紛加碼布(bu)局(ju)。

作為傳統(tong)信貸(dai)核心力量的商(shang)業銀行(xing)，正通過發行(xing)科創債探(tan)索綜合服務模式。東方(fang)金(jin)誠金(jin)融(rong)業(ye)務(wu)部執行總監李柯瑩認為(wei)，銀行通過發(fa)行科創債，積(ji)極探(tan)索“債、貸、股、鏈”綜(zong)合(he)金(jin)融(rong)服務(wu)模式，有(you)助于提(ti)升對科創企業(ye)全生命(ming)周期的服務(wu)能力，推動(dong)自身(shen)從傳統信貸中介(jie)向(xiang)綜(zong)合(he)金(jin)融(rong)服務(wu)商轉型。

專業投(tou)(tou)資(zi)機構也加速入(ru)場。8月(yue)29日，中(zhong)(zhong)關村資(zi)本15億(yi)元(yuan)科(ke)創債(zhai)獲證監會注冊批復，成為新(xin)(xin)(xin)政后交(jiao)易所首單(dan)股權投(tou)(tou)資(zi)機構科(ke)創債(zhai)；10月(yue)17日，其成功發(fa)行北交(jiao)所首單(dan)中(zhong)(zhong)長期科(ke)技創新(xin)(xin)(xin)公司債(zhai)券，3.95億(yi)元(yuan)募集資(zi)金專項用于(yu)科(ke)技創新(xin)(xin)(xin)領(ling)域(yu)基金新(xin)(xin)(xin)增(zeng)出資(zi)或置換出資(zi)，重點投(tou)(tou)向集成電(dian)路、生命健康、人工智(zhi)能(neng)、新(xin)(xin)(xin)能(neng)源、新(xin)(xin)(xin)材料等(deng)戰略性新(xin)(xin)(xin)興產業。

上(shang)(shang)市公司層面，行(xing)(xing)業領軍企業亦積極(ji)參(can)與。京(jing)東方、上(shang)(shang)海國(guo)盛、中創新航、九安(an)醫(yi)療等(deng)企業先后發行(xing)(xing)科(ke)創債，募集(ji)資金用于(yu)新型顯示器生產線、飛機制造、集(ji)成電(dian)路等(deng)關鍵領域。

然而，民營(ying)企業的(de)參(can)與短板卻愈發(fa)明(ming)顯。數據顯示，當前民營(ying)企業在(zai)科創(chuang)債發(fa)行市場的(de)規模占(zhan)比(bi)僅為8.2%，數量占(zhan)比(bi)11.59%，這(zhe)與民營(ying)企業在(zai)高新技術企業中92%以(yi)上、專精特新中小企業中95%的(de)占(zhan)比(bi)形成(cheng)強烈反差。

“民(min)營科創企業(ye)參與度(du)低(di)，直(zhi)接(jie)導致我(wo)國(guo)(guo)科創債市(shi)場的作用(yong)未能充分發(fa)(fa)揮。”中原證(zheng)券(quan)首席經(jing)濟學家、證(zheng)券(quan)研究所所長鄧(deng)淑斌直(zhi)言。從發(fa)(fa)債主(zhu)體(ti)結構看，國(guo)(guo)企仍占據絕對主(zhu)導地位：央國(guo)(guo)企科創債發(fa)(fa)行數量、規模(mo)(mo)占比分別(bie)(bie)達32.78%、44%，地方(fang)國(guo)(guo)企數量、規模(mo)(mo)占比更(geng)高，分別(bie)(bie)為(wei)51.62%、44.32%，民(min)企則明顯(xian)處于弱勢(shi)。

市場規模預計可達5000億元

據聯合(he)資信研究和(he)測算(suan)，從(cong)中(zhong)小型科(ke)技(ji)企業發(fa)行能力來看，市場規模(mo)預計(ji)可達5000億(yi)元以上，然而樣本中(zhong)的發(fa)債規模(mo)尚不足百億(yi)元，且這一數(shu)據未(wei)涵蓋在途申報項目。從發債流程(cheng)而言(yan)，5月份政(zheng)策(ce)出臺(tai)后(hou)企業有發行計劃(hua)，準備材料(liao)并(bing)申報，到最終發行，時(shi)間周期較長，短(duan)則(ze)四五個月，長則(ze)半年以上，數據存(cun)在(zai)一定滯后(hou)性(xing)。

市場(chang)人(ren)士分析稱，從近期(qi)調研(yan)情況看，隨著流(liu)程推進，民營企業申報(bao)及(ji)發行科創(chuang)債的(de)案例已呈(cheng)現(xian)增多趨勢(shi)，后(hou)續數據有望持續改(gai)善。

但融資成本高企、期限錯配等核心問題仍顯著制約市場活力。聯合(he)資(zi)信工(gong)商(shang)一(yi)部在接受(shou)采訪時直(zhi)言，中小型科技企業對(dui)長(chang)期資(zi)金有剛性需求，但雙重(zhong)顧慮壓制了發(fa)行意愿：“一(yi)方面(mian)擔心未來(lai)可能出現(xian)的兌付風險(xian)，另一(yi)方面(mian)因為科創(chuang)債融資(zi)成本(ben)確實偏高，難以(yi)匹(pi)配長(chang)期研發(fa)投(tou)入的收益(yi)周期。”

中原證券首席經濟學家、證券研究所所長鄧淑斌的研究數據印證了這一痛點。以2025年5月(yue)7日科創債新規(gui)發布之后為(wei)例，截至8月(yue)30日共發行(xing)科創債824只(zhi)，發行(xing)規(gui)模合計(ji)1.02萬億(yi)元，其中(zhong)149只(zhi)為(wei)1年期短債，這些短債中(zhong)的(de)(de)民營企業科創債有46只(zhi)，平均(jun)票(piao)面(mian)利率為(wei)1.95%，其余103只(zhi)短債（發行(xing)主體為(wei)地方國(guo)企、央國(guo)企、公(gong)(gong)眾(zhong)公(gong)(gong)司(si)）的(de)(de)平均(jun)票(piao)面(mian)利率為(wei)1.68%。

期(qi)(qi)限(xian)結構的(de)(de)失衡(heng)更凸顯民(min)企融資難(nan)。數據顯示(shi)，62.56%的(de)(de)民(min)企科創債(zhai)(zhai)發行期(qi)(qi)限(xian)集中在(zai)1年(nian)(nian)以內，這一占比(bi)遠(yuan)高于全(quan)部已(yi)發科創債(zhai)(zhai)中1年(nian)(nian)內科創債(zhai)(zhai)的(de)(de)比(bi)例26.43%。“這意味(wei)著(zhu)民企(qi)科創債在(zai)一定程(cheng)度上存在(zai)以短(duan)期(qi)債務為中長期(qi)投資(zi)項(xiang)目融資(zi)的情形。”鄧淑斌(bin)指出，民企(qi)也(ye)更易因債券融資(zi)期(qi)限(xian)與(yu)項(xiang)目周期(qi)錯配而(er)加大流動性管理壓(ya)力。

拓寬增信渠道，完善風險分擔機制

科(ke)創企(qi)(qi)業(ye)的高(gao)成(cheng)長性(xing)與高(gao)風險(xian)特征并存，投資者(zhe)(zhe)普遍面臨(lin)一定的信用風險(xian)挑(tiao)戰。聯(lian)合資信工商(shang)一部負(fu)責人(ren)對記者(zhe)(zhe)表示，當前評級模(mo)型(xing)通過設置(zhi)風險(xian)壁壘(lei)，將高(gao)負(fu)債、流動性(xing)風險(xian)高(gao)、資金實力欠(qian)缺(que)的企(qi)(qi)業(ye)排(pai)除在(zai)外(wai)來控制(zhi)風險(xian)。具體而(er)言，“若企(qi)(qi)業(ye)現金流不佳且(qie)貨(huo)幣資金儲備不足，在(zai)科(ke)創專屬評級模(mo)型(xing)中得分會偏低，可(ke)能無法達(da)到AA級發(fa)行門檻”。

這一評級邏輯恰恰折射出當前市場痛點所在。鄧淑(shu)斌指出(chu)，民營科創(chuang)企業普遍(bian)以(yi)輕資產運營為主(zhu)，既缺乏傳統抵押物(wu)，主(zhu)體評級多集中于AA級及(ji)以(yi)下，這(zhe)種狀況往往導致第三(san)方擔保機構提高(gao)費率來對沖代(dai)償風險，從而(er)進(jin)一(yi)步抬高(gao)了融資成本。為此(ci)，他建議采取“聯合(he)發行”（3至(zhi)5家(jia)同(tong)行業(ye)中小科技民企聯合(he)申(shen)報）模式，通過整合(he)信用(yong)資源提升主(zhu)體(ti)評級(ji)至(zhi)AA+級(ji)，增(zeng)強市場認(ren)可(ke)度；與此(ci)同(tong)時建立健全知識產權(quan)質押(ya)融(rong)資體(ti)系，拓展適合(he)科創企業(ye)的(de)抵質押(ya)方式，豐富信用(yong)增(zeng)進的(de)途徑。

科創債的風險防控不能套用傳統產業債邏輯。業內認為，區別于傳統產業債對總資產、凈資產等硬性定量指標的倚重，科技創新債券評級需要一套與其信用特點相適應的評級方法。為此，銀行間債券(quan)市場(chang)通過(guo)推動評(ping)級(ji)機構探索建立(li)新的量化模型，使專利質(zhi)量、研(yan)發(fa)投入、技術成熟度(du)、賽(sai)道景氣度(du)與(yu)政策紅利等關(guan)鍵變量被系統(tong)納入評(ping)級(ji)函(han)數，將科創屬性與(yu)信(xin)用等級(ji)顯性掛鉤。

與此同時，政策層面也在持續發力，為市場注入“定心丸”。中國(guo)人民(min)銀行(xing)會同證監會創設的科技創新債券風險分擔工具，由中國人民(min)銀行(xing)提供低成本再貸款(kuan)資(zi)金購買科技創(chuang)新債(zhai)券，并與地方(fang)政府(fu)、市場(chang)化(hua)(hua)增信(xin)機構(gou)(gou)等合(he)作，構(gou)(gou)建了增信(xin)“百寶箱”。據悉，截(jie)至目前該工具(ju)已為(wei)君(jun)聯資(zi)本、中科創(chuang)星、東方(fang)富(fu)海等股(gu)權投資(zi)機構(gou)(gou)引入(ru)擔保增信(xin)，同時發(fa)揮(hui)“基石投資(zi)人”作用，帶動(dong)市場(chang)化(hua)(hua)資(zi)金積極參(can)與。

值(zhi)得一提(ti)的(de)是，諸如“央地協同、雙重增信(xin)”等新機制新舉措也在(zai)不斷推出當中。8月26日，在(zai)人(ren)民銀行(xing)(xing)安徽省分(fen)行(xing)(xing)積極(ji)推動下，安徽應流機電股份有限公(gong)司2025年(nian)度第二期科(ke)技(ji)創(chuang)新債(zhai)(zhai)券成功發(fa)行(xing)(xing)，標志著全國首單(dan)采用(yong)(yong)“央地合作增信(xin)”、通過CRMW（信(xin)用(yong)(yong)風(feng)險緩釋憑證）+CRMA（信(xin)用(yong)(yong)風(feng)險緩釋合約(yue)）模式(shi)支持發(fa)行(xing)(xing)的(de)民營(ying)科(ke)技(ji)型企業科(ke)技(ji)創(chuang)新債(zhai)(zhai)券正式(shi)落地，成功打(da)造(zao)了(le)科(ke)創(chuang)債(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)(xing)“安徽樣(yang)板”。

中國銀行間市場交易商協會(hui)有(you)關負(fu)責人表示(shi)，展望未(wei)來，科(ke)技(ji)創新債券要實(shi)現可持續(xu)擴容，既需要政策性工具持續(xu)發揮(hui)護航引領(ling)作用，也(ye)需要地(di)方(fang)政府、企業(ye)、投資人和中介機構等市場各方(fang)形成良性互(hu)動，通過政策支(zhi)持、多(duo)元(yuan)化(hua)產品(pin)設計、豐(feng)富交易機制等方(fang)式突破企業(ye)融資難點，不斷提升服務科(ke)技(ji)創新融資質效。

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