每經評論員 胥帥

“大股東協(xie)議轉讓(rang)+私(si)募(mu)基金接手”這一資本運(yun)作模式近來出現新(xin)動態，協(xie)議轉讓(rang)的鎖(suo)定期大幅延長。6月以來，多份協(xie)議轉讓(rang)補充(chong)協(xie)議顯示，私(si)募(mu)等(deng)受(shou)讓(rang)方主(zhu)動將鎖(suo)定期從原(yuan)本的6個月延長至12個月乃至18個月。此外，值得注(zhu)意的是，5月份威領股份、岱(dai)勒(le)新(xin)材、羅欣藥業等(deng)10余家上市公司的大股東終(zhong)止了協(xie)議轉讓(rang)，當月終(zhong)止轉讓(rang)的案例數量(liang)幾乎與(yu)前4個月的總量(liang)持平。

大股東協(xie)議轉(zhuan)讓(rang)(rang)本身(shen)是符(fu)合減(jian)持(chi)(chi)新規(gui)的(de)，新規(gui)中(zhong)明確規(gui)定“上市(shi)公司大股東減(jian)持(chi)(chi)或者特定股東減(jian)持(chi)(chi)，采取協(xie)議轉(zhuan)讓(rang)(rang)方式的(de)，單個受讓(rang)(rang)方的(de)受讓(rang)(rang)比例不得低于上市(shi)公司股份(fen)總(zong)數的(de)5%”，以及“受讓(rang)(rang)方在(zai)(zai)受讓(rang)(rang)后6個月(yue)內，不得減(jian)持(chi)(chi)其所受讓(rang)(rang)的(de)股份(fen)”。去年5月(yue)24日至(zhi)12月(yue)，在(zai)(zai)超過(guo)半(ban)年的(de)時間里，有(you)300多家上市(shi)公司披露(lu)了股東協(xie)議轉(zhuan)讓(rang)(rang)計劃(hua)或進展(zhan)公告。不過(guo)，市(shi)場對私募受讓(rang)(rang)方6個月(yue)的(de)鎖定期(qi)(qi)頗有(you)微詞，認為這一(yi)期(qi)(qi)限過(guo)短，質疑在(zai)(zai)實際操作中(zhong)存在(zai)(zai)減(jian)持(chi)(chi)套利的(de)空間。

這也引發一些猜想，即(ji)大股(gu)(gu)(gu)東一次性減持5%的(de)股(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)，私募(mu)可能扮演了“過橋減持”的(de)角色。其邏輯是(shi)，私募(mu)受讓股(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)6個月后，將持股(gu)(gu)(gu)比例降(jiang)至5%以(yi)下，之后利用“小(xiao)非”身份(fen)(fen)幫助大股(gu)(gu)(gu)東規避減持新規的(de)相關要求(qiu)。

而(er)且，半年(nian)的(de)鎖定期(qi)與上市公司財(cai)報(bao)(bao)周期(qi)高度重(zhong)疊。根(gen)據滬深交(jiao)易(yi)所的(de)規則，上市公司需(xu)在每(mei)年(nian)4月30日(ri)前披(pi)露(lu)年(nian)報(bao)(bao)、8月31日(ri)前披(pi)露(lu)半年(nian)報(bao)(bao)，6個(ge)月的(de)鎖定期(qi)恰好(hao)覆蓋了財(cai)報(bao)(bao)窗口期(qi)。這就(jiu)使得部分大股東可(ke)能在協議轉讓時，利用尚未(wei)公開(kai)的(de)業績(ji)數據向私募(mu)擇(ze)機減持，從(cong)而(er)形成“信息差”套利。

但“大股東(dong)協議轉讓+私募基金(jin)接手”的資本運(yun)作模式(shi)并非需要(yao)被完全(quan)否定(ding)，它(ta)也具有一(yi)定(ding)的合理性。這種模式(shi)能(neng)夠避(bi)免在二級市場集中拋售或買(mai)入(ru)對股價造(zao)成沖擊，同時還能(neng)引入(ru)專業(ye)機構，優化上市公司(si)股權結構。

而鎖定期的(de)(de)延長(chang)，則找到了保(bao)護(hu)中小投資者與(yu)維護(hu)市場流動性之間的(de)(de)平衡點。當私募受(shou)(shou)讓(rang)方將鎖定期延長(chang)至12個(ge)月(yue)(yue)后，短期投機套利空間被大(da)幅壓縮(suo)。因為私募受(shou)(shou)讓(rang)方至少要經歷上市公司(si)年(nian)(nian)報、一季報、半年(nian)(nian)報、三(san)季報這(zhe)4個(ge)財報窗口(kou)期，大(da)股東很難預知一年(nian)(nian)后的(de)(de)具(ju)體情況。以航(hang)天宏圖為例，其(qi)私募受(shou)(shou)讓(rang)方更是主動將鎖定期從(cong)12個(ge)月(yue)(yue)延長(chang)至18個(ge)月(yue)(yue)，進一步弱化了信息不對稱的(de)(de)問題。

將(jiang)鎖(suo)定期與上(shang)市(shi)(shi)公司信息披(pi)露周期綁定，不僅遏制(zhi)了短期套利(li)行為(wei)，還為(wei)培育耐(nai)心資(zi)(zi)本(ben)(ben)進入市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)創造了空(kong)間。私(si)募(mu)機構(gou)并非都(dou)是進行短周期“高(gao)拋低吸”的(de)套利(li)資(zi)(zi)本(ben)(ben)，也(ye)可以(yi)是戰略投(tou)資(zi)(zi)者或者有耐(nai)心的(de)產業資(zi)(zi)本(ben)(ben)。私(si)募(mu)作為(wei)重(zhong)要的(de)產業資(zi)(zi)本(ben)(ben)承(cheng)接方，其作出(chu)的(de)12個月以(yi)上(shang)鎖(suo)定期的(de)承(cheng)諾(nuo)，客觀上(shang)推(tui)動了戰略投(tou)資(zi)(zi)與價(jia)值發現的(de)深度融合。實踐中會誕(dan)生高(gao)凈值的(de)耐(nai)心資(zi)(zi)本(ben)(ben)，它(ta)們(men)能為(wei)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)起到示范效(xiao)應，進而幫助資(zi)(zi)本(ben)(ben)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)培育長期投(tou)資(zi)(zi)文(wen)化(hua)，為(wei)資(zi)(zi)本(ben)(ben)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)注入可持續發展動能。