市場應該是(shi)從六月(yue)份(fen)(fen)開始走出了(le)所謂的(de)“慢(man)牛”行情，一路走到(dao)現在，4000點都到(dao)了(le)。回頭再去看(kan)六月(yue)份(fen)(fen)行情啟動時，不少機構(gou)投資(zi)者(zhe)及個人投資(zi)者(zhe)都不相信慢(man)牛行情已(yi)經開啟，但我(wo)們當時的(de)態度還是(shi)比(bi)較堅定(ding)，這在我(wo)們過(guo)往(wang)的(de)言論中也能看(kan)到(dao)。后(hou)來(lai)我(wo)們做了(le)一份(fen)(fen)材(cai)料，向大(da)家說(shuo)明慢(man)牛有可能能夠(gou)實現的(de)原因，并(bing)從基本面(mian)、資(zi)金面(mian)、政策(ce)面(mian)及情緒面(mian)等多個角度進行了(le)一些分(fen)析。

當時基本面呈現出一個有意思的現象，有很多機構投資者不相信六月份以來的行情是慢牛，這與基本面相關。我們上半年GDP增速已經實現了5.3%，那么如果全年GDP的KPI是5%，那么下半年只需完成4.7%至4.8%的增速其實就可以完成任務了。所以大家的預期是下半年盈利增速會往下走的，進而認為“基本面下行的情況下，為什么會有慢牛誕生？”，這也是當時比較多的機構投資者覺得慢牛這件事情要打個問號的重要原因。

但我們反復強調，股市它不是只由基本面決定的，還有資金面、情緒面、政策面這些情況。

我們先來看資(zi)金(jin)面，資(zi)金(jin)面雖(sui)然沒有(you)出(chu)現(xian)大水漫灌的(de)(de)(de)(de)情況(kuang)(kuang)，但整體(ti)(ti)資(zi)金(jin)并(bing)不(bu)(bu)(bu)緊(jin)張。此外，美聯(lian)儲自特(te)朗普上(shang)臺后便(bian)一直被(bei)要求(qiu)降(jiang)息(xi)，并(bing)且(qie)今年九月(yue)份已(yi)經兌現(xian)一次降(jiang)息(xi)；不(bu)(bu)(bu)過十(shi)二月(yue)份的(de)(de)(de)(de)降(jiang)息(xi)暫時還看不(bu)(bu)(bu)到，因為鮑威爾已(yi)有(you)一次偏鷹(ying)派的(de)(de)(de)(de)表(biao)態，這也與近期市場震蕩加(jia)劇有(you)一定關系。不(bu)(bu)(bu)過海外整體(ti)(ti)仍是(shi)(shi)相對寬(kuan)松(song)的(de)(de)(de)(de)情況(kuang)(kuang)，所以(yi)我們覺得國內不(bu)(bu)(bu)會面臨太大的(de)(de)(de)(de)匯(hui)率上(shang)的(de)(de)(de)(de)壓(ya)力(li)。所以(yi)我們認為，國內流動性(xing)，尤其是(shi)(shi)宏(hong)觀流動性(xing)的(de)(de)(de)(de)整體(ti)(ti)寬(kuan)松(song)沒有(you)什么太大的(de)(de)(de)(de)問題。

流動性(xing)方面還有一個非常重要的(de)(de)(de)因素，也(ye)就(jiu)是微觀層面流動性(xing)的(de)(de)(de)大(da)(da)幅(fu)改善(shan)。今年(nian)債市表現(xian)是不(bu)好(hao)的(de)(de)(de)。這(zhe)一結論我們(men)并不(bu)是到年(nian)底才來(lai)說，其實年(nian)初時，十年(nian)國債收(shou)(shou)益(yi)率(lv)(lv)在(zai)短(duan)時間內從2%以(yi)(yi)上降(jiang)至(zhi)2%以(yi)(yi)下(xia)(xia)，甚至(zhi)跌至(zhi)1.8%的(de)(de)(de)時候，大(da)(da)家就(jiu)非常擔(dan)心今年(nian)債市的(de)(de)(de)表現(xian)了(le)。因為(wei)1.8%的(de)(de)(de)收(shou)(shou)益(yi)率(lv)(lv)再往下(xia)(xia)走其實走不(bu)了(le)多少了(le)，后續我們(men)也(ye)看到，十年(nian)國債收(shou)(shou)益(yi)率(lv)(lv)進一步下(xia)(xia)行至(zhi)1.4%至(zhi)1.5%后便開始反彈，債市由此(ci)進入震蕩階段。所以(yi)(yi)大(da)(da)量以(yi)(yi)絕對收(shou)(shou)益(yi)為(wei)導向(xiang)的(de)(de)(de)機(ji)構資金(jin)，比(bi)(bi)如保險(xian)資金(jin)就(jiu)需(xu)(xu)要獲取收(shou)(shou)益(yi)。保險(xian)公司此(ci)前售出的(de)(de)(de)保單(dan)承諾(nuo)4%、5%甚至(zhi)7%、8%的(de)(de)(de)收(shou)(shou)益(yi)，這(zhe)些收(shou)(shou)益(yi)需(xu)(xu)要兌現(xian)。還有我們(men)購買(mai)的(de)(de)(de)銀行理(li)財，收(shou)(shou)益(yi)通(tong)常比(bi)(bi)余額寶(bao)等貨幣(bi)基(ji)金(jin)要高很多的(de)(de)(de)，它們(men)同樣需(xu)(xu)要實現(xian)收(shou)(shou)益(yi)。

在債市(shi)收益率不(bu)佳(jia)的情況下，這些資(zi)(zi)金(jin)該如何實(shi)現(xian)收益？其實(shi)只有一條路——“固收+”，但“加”什么(me)呢(ni)？保險資(zi)(zi)金(jin)絕大部分又不(bu)允許(xu)投資(zi)(zi)黃(huang)金(jin)，就只能進入股市(shi)了。所以微觀結(jie)構上的流動性(xing)改善主要由機構資(zi)(zi)金(jin)驅動，這是一個重要因素。

此外(wai)，政(zheng)(zheng)策面(mian)方(fang)面(mian)，自去年“924”以來，政(zheng)(zheng)策對股(gu)市及經濟的(de)(de)呵護意圖十分明顯，因此我們認為，政(zheng)(zheng)策面(mian)不(bu)太可能(neng)出現利空，整(zheng)體來說是(shi)正面(mian)偏友好的(de)(de)。

還有(you)情緒面，這也是非常重要的因素，大家(jia)對今(jin)年股市有(you)信心，這份(fen)信心來(lai)源于整體(ti)自信心的提(ti)升。

我認為，信心(xin)是非常(chang)重要的(de)，有(you)信心(xin)才會(hui)大膽做多(duo)，股市整體估值也會(hui)隨(sui)之提(ti)高(gao)(gao)。整體來(lai)說，市場(chang)節(jie)奏控制(zhi)得還是非常(chang)好的(de)，呈緩慢(man)上漲(zhang)的(de)狀(zhuang)態(tai)，并(bing)沒有(you)像去年(nian)“924”那(nei)樣一波直接(jie)“平地(di)起高(gao)(gao)樓”式的(de)拉(la)起來(lai)，因此我們認為，目前(qian)市場(chang)整體仍處于相對健(jian)康的(de)狀(zhuang)態(tai)。

說完今年的情況，我們再聊聊近兩個月及明年的市場情況。近兩個(ge)月，我(wo)們認為市場進入震(zhen)蕩的(de)概(gai)率很大(da)。從剛(gang)才(cai)提到的(de)四(si)個(ge)面來(lai)看：基本(ben)面不會(hui)有太大(da)變化(hua)，下半年(nian)GDP增速大(da)概(gai)率不及上半年(nian)，這里我(wo)們就略過；資(zi)金(jin)面方面，近期美聯儲的(de)降(jiang)息幅度會(hui)放(fang)緩。我(wo)們此前提到，微觀(guan)結構的(de)資(zi)金(jin)改善源(yuan)于機(ji)構投資(zi)者(zhe)在股(gu)市獲利、獲取回報的(de)需(xu)求，今年(nian)以來(lai)股(gu)市漲幅確實(shi)不錯，機(ji)構投資(zi)者(zhe)該拿到的(de)回報基本(ben)都(dou)已拿到，因此到年(nian)底，他們選擇休(xiu)息或落袋為安也是正常情(qing)況。

最近我(wo)出(chu)差期(qi)間也和(he)部(bu)分機構投資者聊(liao)了聊(liao)，他們表示(shi)自身(shen)不僅(jin)有(you)絕對收益考(kao)核，還有(you)相(xiang)對收益考(kao)核。但(dan)據(ju)我(wo)所知，同時考(kao)核絕對收益與相(xiang)對收益的機構相(xiang)對少一些，大部(bu)分保險資金及理財資金仍以絕對收益為目(mu)標，一旦達(da)到目(mu)標，便有(you)落袋為安的動(dong)力。

所以年底在這種落袋為安的訴求下，資金面可能不再那么踴躍，市場由此進入震蕩調整狀態，但并不是所有資金都會撤出。比如我們公募基金，主動權益團隊還要在市場中里面卷排名，因此不會出現所有資金撤出導致年底崩盤，這種概率很小。不過，年底出現震蕩及籌碼清洗、交換是正常現象，尤其是今年以來科技板塊賺了那么多錢，短暫調整休息也正常。因此我們認為，十一月、十二月市場的主基調將是震蕩調整，幅度可能不會特別大。在這個過程中，機構投資者可能會重新梳理思路，既要保住今年的勝利果實，也要為明年布局，這是近兩個月可能發生的事情。

我們再稍微展望一下明年，從我們的判斷來看，明年市場結構可能和今年有點像，核心主線或仍是人工智能——在科技主線中，人工智能仍將扛大旗，作為主力往前沖。創新藥方面，我們看到有分析預測，其盈利將有比較強烈的改善；新能源，如光伏等的基本面也將有不錯表現和改善，因此明年新能源也應該會有相應行情。

這樣聽起來明年市場結構與今年就比較像。此外，反內卷這條主線我們也會持續推薦，大家可能此前聽過我們今年的觀點：我們建議以中證A500ETF（159338）為核心打底，衛星配置采用啞鈴結構，一端是科技，另一端是紅利或現金流類品種。這一觀點我們認為是可以推到明年的，因為反內卷主線仍將繼續；且現金流、紅利類品種中，有較多成分與反內卷或者說周期板塊是重疊的，因此從結構上看，明年或與今年相似，但高度能不能超過今年，我們暫時不做過于樂觀的預期。

最近(jin)也(ye)(ye)有不少(shao)投資(zi)者問我“明(ming)年(nian)(nian)能(neng)看(kan)到多少(shao)點”，通常(chang)我們不會(hui)直接預(yu)測(ce)點位，但(dan)今年(nian)(nian)市(shi)場(chang)表(biao)現確(que)實(shi)不錯，明(ming)年(nian)(nian)也(ye)(ye)需要看(kan)各方(fang)面因素(su)的配合，如果(guo)(guo)比(bi)較順(shun)利那(nei)可(ke)能(neng)會(hui)有超出今年(nian)(nian)的表(biao)現；如果(guo)(guo)沒那(nei)么順(shun)利那(nei)我們覺得(de)至少(shao)也(ye)(ye)能(neng)獲得(de)還可(ke)以的收益。因此，我們對明(ming)年(nian)(nian)并不悲觀，仍(reng)看(kan)好(hao)市(shi)場(chang)機會(hui)。當然，股市(shi)并非(fei)一(yi)帆(fan)風順(shun)，今年(nian)(nian)我們的通信ETF（515880）既經歷(li)過漲停(ting)，也(ye)(ye)經歷(li)過跌停(ting)，過程確(que)實(shi)會(hui)讓人感到難受。所以即便在(zai)牛市(shi)或(huo)市(shi)場(chang)較好(hao)的時候(hou)，也(ye)(ye)不要放棄配置的思想，這樣體驗(yan)會(hui)相對好(hao)一(yi)些。以上就是我們對慢牛行情過去一(yi)年(nian)(nian)、近(jin)兩(liang)個月及未來的回顧與(yu)展望。

風險提示：

投(tou)資(zi)(zi)人(ren)應當充分了解(jie)基金定期(qi)定額投(tou)資(zi)(zi)和零存整取等儲蓄方式(shi)的(de)區別。定期(qi)定額投(tou)資(zi)(zi)是引導(dao)投(tou)資(zi)(zi)人(ren)進行長期(qi)投(tou)資(zi)(zi)、平均投(tou)資(zi)(zi)成本的(de)一種簡單易行的(de)投(tou)資(zi)(zi)方式(shi)。但是定期(qi)定額投(tou)資(zi)(zi)并不(bu)能規避基金投(tou)資(zi)(zi)所固(gu)有(you)的(de)風險，不(bu)能保證投(tou)資(zi)(zi)人(ren)獲得收益，也不(bu)是替代儲蓄的(de)等效(xiao)理財方式(shi)。

無論是股(gu)票ETF/LOF基金(jin)，都是屬于較(jiao)高預(yu)期風險和預(yu)期收益(yi)的證券投資基金(jin)品種，其預(yu)期收益(yi)及預(yu)期風險水平高于混合型(xing)基金(jin)、債券型(xing)基金(jin)和貨幣市場基金(jin)。

基(ji)金資產投資于科創板和(he)創業板股票(piao)，會面(mian)臨因投資標的、市(shi)場制度以及交易(yi)規則等差(cha)異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期(qi)漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之(zhi)輔(fu)助材(cai)料(liao)，僅供參(can)考，不(bu)構(gou)成對基金業績的保證。

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