每經記(ji)者｜王海慜(min)    每經編輯｜肖芮(rui)冬 ;   

日前，瑞(rui)銀發布研報將貴(gui)州茅臺(tai)等(deng)A股白酒(jiu)龍頭的(de)(de)評級從“買入”下(xia)調至“中性”，并預(yu)測茅臺(tai)和五(wu)糧液的(de)(de)批發價格(ge)有可(ke)能在2024年、2025年分別下(xia)跌(die)50%和17%。這(zhe)些判斷最近(jin)幾天(tian)在市場上引(yin)發了一番熱(re)議。

7月31日(ri)，華創證券食品飲料團隊發布了一份(fen)深度(du)研報力挺貴(gui)州茅(mao)臺(tai)。盡(jin)管這份(fen)研報下調了貴(gui)州茅(mao)臺(tai)2025~2026年的EPS，不過維持了貴(gui)州茅(mao)臺(tai)2600元目標價及“強推”評級。

據(ju)了解，上述研(yan)報(bao)發(fa)布(bu)后，這(zhe)份研(yan)報(bao)作者(zhe)之一(yi)的(de)華創證券食品飲料團(tuan)隊首席在社(she)交平臺(tai)發(fa)文指出(chu)，好的(de)投(tou)資(zi)選擇總需要在“好商(shang)業、好公司和(he)好價(jia)格”之間權(quan)衡，實(shi)際上投(tou)資(zi)茅(mao)臺(tai)不僅要保持(chi)理(li)性伺(si)機出(chu)手，而(er)且中期(qi)已可(ke)適度(du)“貪婪”。

華創證券看多貴州茅臺

過去幾年，對A股“股王(wang)”貴州茅(mao)臺而言，從來都不缺券商給(gei)予(yu)的“買入”“推薦(jian)”“增持”等看(kan)多評級(ji)。

不(bu)過，日前，外資投行瑞銀發布的(de)一篇研報(bao)將貴州(zhou)茅(mao)臺等A股白酒龍頭的(de)評(ping)級從買(mai)入下調(diao)至中性，引發了業內的(de)廣泛關注。

7月31日，華創證券食品飲料團隊(dui)發(fa)布了一篇題為(wei)《酒(jiu)價邏輯(ji)、增長策略(lve)與定價范式》，28頁的深度(du)研報(bao)繼續看多(duo)貴州(zhou)茅臺。

上述(shu)瑞(rui)銀(yin)研(yan)(yan)報(bao)中爭議較大(da)(da)(da)的(de)(de)(de)一點(dian)是，未(wei)來貴(gui)州(zhou)茅臺的(de)(de)(de)批發價(jia)(jia)有可(ke)能(neng)會出現大(da)(da)(da)幅下跌。研(yan)(yan)報(bao)稱，對(dui)五大(da)(da)(da)白酒公司的(de)(de)(de)高端白酒產品價(jia)(jia)格和盈利預(yu)測都提(ti)供了下行(xing)情(qing)景(jing)分析(xi)。如果白酒行(xing)業領(ling)頭羊在(zai)需求疲軟的(de)(de)(de)情(qing)況(kuang)下仍未(wei)能(neng)控制(zhi)供應，下行(xing)情(qing)景(jing)預(yu)測顯示，茅臺和五糧液的(de)(de)(de)批發價(jia)(jia)格可(ke)能(neng)在(zai)2024年(nian)、2025年(nian)分別(bie)下跌50%和17%，然(ran)后在(zai)2026年(nian)趨于穩定。另據瑞(rui)銀(yin)研(yan)(yan)報(bao)，從2016~2021年(nian)初(chu)，飛天(tian)茅臺酒的(de)(de)(de)批發價(jia)(jia)曾出現大(da)(da)(da)幅上漲。

據業內人士介紹，白(bai)酒(jiu)的批(pi)發價是衡量(liang)白(bai)酒(jiu)供(gong)求關系的一個重要指標。有別于出廠價，批(pi)發價是指經(jing)銷商將白(bai)酒(jiu)賣給煙酒(jiu)店(dian)的價格。如果白(bai)酒(jiu)批(pi)發價出現(xian)大幅下跌，表明行業出現(xian)了(le)供(gong)大于求。

而從華創證(zheng)券研報(bao)來看，華創證(zheng)券食品(pin)飲料團隊對上述茅(mao)臺(tai)批發價(jia)格或將出現大幅下跌的言論顯得并不認同。上述研報(bao)指出：“茅(mao)臺(tai)酒定價(jia)策略(lve)始終未脫離民心，盡管近期酒價(jia)回(hui)落是(shi)短(duan)期供需(xu)失衡后的必然，但引導(dao)(dao)回(hui)歸消費屬(shu)性，也(ye)是(shi)提(ti)前(qian)防(fang)范酒價(jia)崩(beng)塌風險(xian)，避免上一輪酒價(jia)跌去(qu)2/3的情(qing)況。價(jia)格主導(dao)(dao)權仍在(zai)公司手上，預(yu)計(ji)年內將保持2000元以上。”

另外，該研報(bao)直(zhi)言，市場部分“茅(mao)臺酒價崩塌論”僅是刻(ke)舟求劍，在公司管理(li)改善背景下較難發生，“價值陷阱論”更不會輕易發生在茅(mao)臺身上。

值(zhi)得(de)關注的是，盡(jin)管這份研(yan)報(bao)小幅下調了貴(gui)州(zhou)茅(mao)臺(tai)2025~2026年(nian)的EPS（研(yan)報(bao)預(yu)計茅(mao)臺(tai)2024~2026年(nian)的EPS分(fen)(fen)別為70.30元(yuan)(yuan)、78.96元(yuan)(yuan)、87.22元(yuan)(yuan)，原值(zhi)分(fen)(fen)別為70.04元(yuan)(yuan)、80.81元(yuan)(yuan)、91.79元(yuan)(yuan)），但維(wei)持(chi)貴(gui)州(zhou)茅(mao)臺(tai)2600元(yuan)(yuan)目標價及“強推”評(ping)級。

據Choice數(shu)據，2023年(nian)8月(yue)以來(lai)，華創證券總共發布過9次貴(gui)州茅(mao)臺的評(ping)級，均(jun)給予“強推(tui)”，且目標價都設置(zhi)為(wei)(wei)2600元(yuan)(yuan)。不過，近(jin)一年(nian)時間內貴(gui)州茅(mao)臺股價持(chi)續(xu)震蕩走(zou)低(di)，截(jie)至8月(yue)2日收盤，股價為(wei)(wei)1385.45元(yuan)(yuan)。

公開信息顯示，華(hua)創證券(quan)食品飲料團(tuan)隊(dui)近(jin)年來曾連續(xu)獲得(de)新財富第一，且(qie)由所長坐鎮，堪稱華(hua)創證券(quan)研究所的(de)金牌團(tuan)隊(dui)。

值得一(yi)提的是(shi)，上述華(hua)創證券研報的發(fa)布時間距離瑞銀研報只有幾(ji)天，因此(ci)不免讓人(ren)產生一(yi)些猜想(xiang)。8月1日，《每(mei)日經濟新聞》記者曾致(zhi)電華(hua)創證券研究所(suo)所(suo)長詢問研報的相關情況，對方謝絕了采訪。

據了解，上(shang)述研報發(fa)布后(hou)，這(zhe)份研報作者之(zhi)(zhi)一的(de)華創(chuang)證券食品飲(yin)料團隊(dui)首席在(zai)社交平臺(tai)發(fa)文指(zhi)(zhi)出，在(zai)錯綜復雜的(de)環境下分析茅(mao)臺(tai)，既要從(cong)白(bai)酒周期規(gui)律中(zhong)找(zhao)到必(bi)然(ran)性(xing)，也(ye)(ye)要看到酒企經營(ying)改善之(zhi)(zhi)處才能避免“刻(ke)舟(zhou)求(qiu)劍”，這(zhe)樣(yang)才能更(geng)準確判斷(duan)酒價(jia)(jia)邏輯和(he)經營(ying)路徑。這(zhe)樣(yang)的(de)研究或許更(geng)能給市場認(ren)知(zhi)帶來啟(qi)發(fa)。定價(jia)(jia)范式上(shang)，本文不僅(jin)指(zhi)(zhi)出未來關鍵定價(jia)(jia)因(yin)子，也(ye)(ye)嘗(chang)試從(cong)不同角(jiao)度給茅(mao)臺(tai)價(jia)(jia)值(zhi)“稱重”。好(hao)的(de)投資選擇總需要在(zai)“好(hao)商業、好(hao)公司和(he)好(hao)價(jia)(jia)格(ge)”之(zhi)(zhi)間權(quan)衡(heng)，實際(ji)上(shang)投資茅(mao)臺(tai)不僅(jin)要保持理性(xing)伺(si)機出手，而且中(zhong)期已可適度“貪婪”。

今年以來白酒板塊走低

最近幾天，除了(le)華創證券之外，尚未有(you)其他國內(nei)券商研究所發布(bu)有(you)關貴州茅臺的(de)研報。但(dan)瑞銀上(shang)述(shu)研報已經引發了(le)不少行業分析師的(de)關注，在(zai)一些(xie)(xie)看過上(shang)述(shu)瑞銀研報的(de)行業分析師看來，這份(fen)研報中(zhong)可以找到一些(xie)(xie)論證依(yi)據不足的(de)地(di)方(fang)。

某券(quan)商食飲行(xing)業分析師向(xiang)記(ji)者表示(shi)，這份研(yan)(yan)報中的(de)一些結論(lun)論(lun)證依據不足。“研(yan)(yan)報指出，茅臺的(de)批(pi)發價(jia)格可能(neng)在2024~2025年下(xia)跌50%，為什么(me)不是10%、20%或者30%呢？相關的(de)論(lun)證依據不夠充(chong)分。”

“茅臺(tai)(tai)批發(fa)價(jia)如果(guo)真的(de)下(xia)跌了(le)(le)50%，那為什么研報只將所(suo)覆蓋的(de)白酒(jiu)公司2025年盈利預測(ce)下(xia)調10%？如果(guo)茅臺(tai)(tai)批發(fa)價(jia)真的(de)下(xia)跌了(le)(le)50%，對(dui)盈利預測(ce)的(de)影響無疑將會(hui)比較(jiao)(jiao)大(da)。白酒(jiu)行(xing)業(ye)如果(guo)連(lian)茅臺(tai)(tai)都(dou)出現了(le)(le)大(da)幅下(xia)滑，其他公司要想有相對(dui)較(jiao)(jiao)好的(de)表現是(shi)不太(tai)現實的(de)。”

另外，瑞銀研報指出，白酒高端化(hua)帶來的好處可能會被(bei)行業供應過剩和飲(yin)酒人口減(jian)少(shao)所抵消。

對此(ci)，上述(shu)分析師坦言(yan)，白酒(jiu)企業(ye)的(de)(de)確存在產(chan)(chan)能(neng)擴(kuo)張，但未(wei)來產(chan)(chan)能(neng)出現擴(kuo)張并不代表最高端產(chan)(chan)品的(de)(de)產(chan)(chan)能(neng)也會隨之(zhi)增(zeng)長。“試問其他(ta)白酒(jiu)的(de)(de)產(chan)(chan)能(neng)擴(kuo)張，會對茅(mao)臺的(de)(de)供給(gei)產(chan)(chan)生什么(me)影響嗎？”

“現(xian)在我們對(dui)研(yan)報(bao)的合規(gui)要求比較(jiao)高(gao)，由于(yu)這(zhe)份(fen)研(yan)報(bao)看(kan)起來存(cun)在一些邏輯上(shang)的問題，估計在我們這(zhe)邊應(ying)該過(guo)不(bu)了合規(gui)。”上(shang)述分析師進一步表示。

雖然目前業內對茅(mao)臺未來(lai)的(de)市場表現存在一定爭議，但2024年(nian)(nian)以來(lai)白(bai)酒板塊(kuai)人(ren)氣走低已是(shi)不(bu)爭事(shi)實。例如(ru)，據(ju)每市統計，從7月(yue)券商(shang)金(jin)股的(de)行(xing)(xing)業分布來(lai)看，過去幾年(nian)(nian)一直推(tui)薦(jian)度較高的(de)食品飲料行(xing)(xing)業只排在第十七位(wei)，8月(yue)食品飲料行(xing)(xing)業則升(sheng)至(zhi)第十二(er)位(wei)。而在8月(yue)各券商(shang)金(jin)股組合中，推(tui)薦(jian)券商(shang)不(bu)少于(yu)3家(jia)的(de)金(jin)股共有37只，其中未發(fa)現白(bai)酒股。

對(dui)于(yu)上(shang)述(shu)瑞銀研報中諸(zhu)如下調(diao)A股(gu)白酒企業評級等主要觀點，丹(dan)羿投資有關人士(shi)向記者表(biao)示：“評級調(diao)整是評級機構基于(yu)當前信(xin)息(xi)和預測對(dui)未來表(biao)現的一種預判(pan)，并(bing)不一定預示著股(gu)價的實際變動。”

展望茅臺產品未(wei)來市場前景、股票(piao)投資(zi)價值，上述(shu)丹羿投資(zi)有關人(ren)士(shi)指出：“商務宴(yan)請消(xiao)費(fei)場景的(de)減少(shao)實實在(zai)在(zai)影響(xiang)了高(gao)端白(bai)(bai)酒，茅臺最近的(de)批價也出現(xian)了一定松動，我們需(xu)要(yao)密切關注終端動銷和(he)庫存(cun)的(de)情況，來判斷行業(ye)基本(ben)面(mian)的(de)觸(chu)底(di)回升的(de)時間。中長期看(kan)，高(gao)端白(bai)(bai)酒的(de)商業(ye)模式在(zai)A股和(he)港股都(dou)是(shi)非常(chang)稀缺的(de)，未(wei)來還是(shi)具備很好的(de)投資(zi)價值。”

值得一提的是，盡管貴州(zhou)茅臺(tai)股(gu)價(jia)在(zai)2021年高點以(yi)來(lai)已經下跌近40%，但是境外資金(jin)的持倉表現依然較為穩(wen)定。

據瑞銀研報(bao)，就投資(zi)者持(chi)股(gu)情(qing)況而(er)言，境(jing)(jing)(jing)外資(zi)金在(zai)主(zhu)要白(bai)酒公司的(de)(de)持(chi)股(gu)情(qing)況差異較大(da)。持(chi)股(gu)最多(duo)的(de)(de)仍(reng)是茅臺，目前(qian)其流通市值的(de)(de)7%由境(jing)(jing)(jing)外基金持(chi)有，而(er)2020年(nian)底的(de)(de)峰值水平為(wei)8%。境(jing)(jing)(jing)外資(zi)金在(zai)茅臺的(de)(de)持(chi)股(gu)相(xiang)對穩定反映了其強勁的(de)(de)盈利表現，但預計(ji)2025年(nian)這(zhe)種表現可能會放緩。