每(mei)經記者｜胥 帥 于垚峰(feng)    每(mei)經編輯｜陳俊杰    

近兩(liang)個月(yue)，贛(gan)鋒(feng)鋰(li)(li)業漲幅(fu)領跑鋰(li)(li)板(ban)(ban)塊，市(shi)(shi)值再度逼近1500億元。鋰(li)(li)板(ban)(ban)塊市(shi)(shi)值排序呈現新態勢：贛(gan)鋒(feng)鋰(li)(li)業居(ju)首，鹽湖(hu)股份(fen)緊隨其后，藏格礦業逼近千(qian)億元，三者(zhe)中(zhong)贛(gan)鋒(feng)鋰(li)(li)業與鹽湖(hu)股份(fen)已突破千(qian)億元市(shi)(shi)值。

與之形成對(dui)比的是，雅化(hua)集團、融(rong)捷股(gu)份、盛新鋰能等鋰企市值(zhi)均未超200億元，板塊內頭部企業與腰部企業的估值(zhi)差距較過往(wang)顯著擴大，“強(qiang)者愈強(qiang)”特征凸顯。

每日經濟新聞

鋰業股估值邏輯變化背后(hou)是鋰價(jia)于(yu)周期(qi)低(di)谷(gu)徘徊之際(ji)，市場炒作(zuo)邏輯從“擁礦（鹽(yan)湖）為王(wang)”轉向(xiang)“技術+資源(yuan)”：要么擁有(you)鋰行(xing)業里(li)最(zui)低(di)邊際(ji)成本(ben)的鹽(yan)湖資源(yuan)和提鋰技術，要么實質切入固(gu)態電(dian)池、儲能(neng)、高端鋰電(dian)材料等賽道。

千億龍頭“雙龍戲珠”

10月13日，贛鋒(feng)鋰業尾盤直線(xian)拉升(sheng)，股(gu)價(jia)大漲9%以(yi)上，再(zai)度領漲鋰板塊(kuai)。

最(zui)近兩(liang)(liang)個月(yue)以來(lai)，贛(gan)鋒(feng)鋰(li)業是鋰(li)板塊龍(long)頭，漲(zhang)幅超過60%，繼2023年(nian)6月(yue)之后再度逼近1500億元市值。從(cong)資金流向看，機(ji)構對贛(gan)鋒(feng)鋰(li)業頗為看好(hao)。以10月(yue)9日盤后龍(long)虎榜為例，有兩(liang)(liang)大機(ji)構資金合計買入9.97億元。

《每日經(jing)濟新(xin)聞》記者(zhe)注意(yi)到，鋰(li)業(ye)股半年(nian)報就(jiu)顯(xian)示已(yi)有機(ji)構(gou)資金提前介入跡象。比(bi)如贛鋒(feng)鋰(li)業(ye)一季報的(de)持股機(ji)構(gou)數(shu)為(wei)65家(jia)，半年(nian)報已(yi)經(jing)變為(wei)425家(jia)，天齊鋰(li)業(ye)持股機(ji)構(gou)數(shu)更是由42家(jia)增長(chang)至(zhi)453家(jia)。

此外，還(huan)有兩(liang)大(da)黑馬(ma)受到機構青睞——鹽(yan)湖(hu)股份和藏格礦業。鹽(yan)湖(hu)股份的(de)持股機構數從一(yi)季報的(de)67家(jia)(jia)變為中報的(de)614家(jia)(jia)，同(tong)期藏格礦業持股機構數則由58家(jia)(jia)增長至552家(jia)(jia)。

悄(qiao)然之間(jian)，今年A股鋰(li)業(ye)股估(gu)值格局呈現新變化——過去的(de)二(er)三線鋰(li)企估(gu)值遇冷，鹽湖提(ti)鋰(li)企業(ye)和產業(ye)鏈有延伸的(de)企業(ye)被追捧。

截至10月(yue)13日，贛鋒鋰(li)業(ye)市值(zhi)居首，其次是鹽湖股份，緊(jin)隨其后(hou)是藏格(ge)礦業(ye)。贛鋒鋰(li)業(ye)和鹽湖股份市值(zhi)超千(qian)億(yi)元，藏格(ge)礦業(ye)市值(zhi)逼近(jin)千(qian)億(yi)元。

雅化集團、融(rong)捷股(gu)份、盛新鋰(li)能(neng)等鋰(li)企市值沒(mei)有超過200億元。贛鋒鋰(li)業和(he)藏格礦業漲幅居前，鋰(li)業股(gu)板塊頭(tou)部企業與腰部企業估值差和(he)過往形(xing)成鮮明差別，強者愈強。

那(nei)么，今年鋰業股估(gu)值為(wei)何呈現(xian)新特點？

某(mou)券商金(jin)屬新(xin)材料首(shou)席(xi)分析(xi)師(shi)與某(mou)鋰(li)企(qi)董秘均認為，贛鋒鋰(li)業估值抬升源于固態電池(chi)(chi)概念，“現在(zai)固態電池(chi)(chi)概念是資本市(shi)(shi)場(chang)的(de)香餑(bo)餑(bo)，當前市(shi)(shi)場(chang)情緒會給予其一(yi)個高(gao)估值。目前做(zuo)鋰(li)鹽(yan)的(de)企(qi)業中(zhong)，直接下場(chang)去做(zuo)電池(chi)(chi)的(de)只(zhi)有贛鋒鋰(li)業”。

國元證(zheng)券(quan)一分析師則表(biao)示，贛鋒鋰業的核(he)心優勢(shi)在(zai)(zai)于上下游一體(ti)化布局，“公司(si)在(zai)(zai)海外擁有礦產資源(yuan)，這(zhe)使其在(zai)(zai)產業鏈(lian)中占據(ju)上游優勢(shi)。相(xiang)較(jiao)于寧德時(shi)代等(deng)以電池制造(zao)為主的企(qi)業，贛鋒鋰業能夠有效應對(dui)原材料(liao)價格波動，降低成本(ben)風險，不會被上游企(qi)業‘牽著(zhu)鼻子走’，因此在(zai)(zai)行業中更具彈性”。

“我們也(ye)是用排除(chu)法認(ren)為（股價上漲(zhang)）可能(neng)(neng)是（因為）儲(chu)能(neng)(neng)和(he)固(gu)(gu)態電(dian)池(chi)（概念(nian)），但固(gu)(gu)態電(dian)池(chi)沒有(you)太多新消息(xi)。儲(chu)能(neng)(neng)倒是有(you)新布局和(he)中標(biao)項目(mu)，但也(ye)不(bu)至于(yu)支(zhi)撐(cheng)這么大(da)漲(zhang)幅。”10月13日(ri)，贛(gan)鋒鋰業內部人士(shi)向記者表示(shi)，最近公司涉及儲(chu)能(neng)(neng)的信息(xi)是10月11日(ri)中標(biao)中國電(dian)建項目(mu)。

過(guo)去的(de)鋰(li)(li)(li)(li)牛市(shi)，板塊“龍一(yi)(yi)龍二(er)”要(yao)么是(shi)贛鋒(feng)鋰(li)(li)(li)(li)業(ye)，要(yao)么是(shi)天齊鋰(li)(li)(li)(li)業(ye)。這一(yi)(yi)次，鹽湖(hu)股(gu)份和藏格礦(kuang)業(ye)的(de)崛起，主要(yao)是(shi)因為鹽湖(hu)提鋰(li)(li)(li)(li)低邊際成本(ben)以及(ji)在此(ci)情(qing)(qing)況下的(de)產能(neng)釋放(fang)。2025年(nian)上(shang)半年(nian)，碳酸鋰(li)(li)(li)(li)價格在6萬元/噸~8萬元/噸區間震蕩運行，在這種情(qing)(qing)況下，鹽湖(hu)股(gu)份鋰(li)(li)(li)(li)產品(pin)毛(mao)利(li)率(lv)仍(reng)然達到近50%。9月(yue)底，鹽湖(hu)股(gu)份又公告(gao)4萬噸/年(nian)基(ji)礎鋰(li)(li)(li)(li)鹽一(yi)(yi)體化項目已基(ji)本(ben)建成并產出(chu)合格電池級碳酸鋰(li)(li)(li)(li)，公司(si)鋰(li)(li)(li)(li)鹽產能(neng)增(zeng)至8萬噸/年(nian)，為國內鹽湖(hu)提鋰(li)(li)(li)(li)領域最大規(gui)模。藏格礦(kuang)業(ye)上(shang)半年(nian)鋰(li)(li)(li)(li)產品(pin)毛(mao)利(li)率(lv)在30%以上(shang)。除(chu)開鋰(li)(li)(li)(li)鹽之外(wai)，藏格礦(kuang)業(ye)還有鉀肥(fei)和銅礦(kuang)。

復盤兩輪鋰業股牛市

通過鋰(li)礦石擁有鋰(li)鹽產(chan)能的鋰(li)企估(gu)值遇冷，這與(yu)鋰(li)價(jia)不溫(wen)不火(huo)有關。從(cong)期貨價(jia)格(ge)來看，今年碳酸鋰(li)價(jia)格(ge)仍然(ran)在7萬元/噸出頭，稍稍高出礦石提(ti)鋰(li)企業盈(ying)虧平衡線。

歷來的鋰業股(gu)牛(niu)市都(dou)會伴(ban)隨鋰價牛(niu)市，市場邏輯是價格上漲(zhang)會轉為(wei)利潤兌現。

復盤(pan)來看，第(di)一輪鋰(li)業股牛市誕生(sheng)于2016年到(dao)2017年，彼時在(zai)電動車(che)需求拉動下，鋰(li)價從6萬元/噸出(chu)頭上(shang)漲至15萬元/噸。然(ran)而，當(dang)時的鋰(li)業股屬于全新概念板塊(kuai)，存在(zai)較大預期(qi)差(cha)，市場(chang)輪動炒作每一個(ge)產業鏈環節。

天(tian)(tian)(tian)(tian)齊鋰業(ye)的主升(sheng)浪發生(sheng)在2017年(nian)1月(yue)(yue)至8月(yue)(yue)，公(gong)司股價(jia)從(cong)不(bu)到20元(yuan)漲到最(zui)高46元(yuan)（復權后(hou)）。在此之(zhi)前，A股鋰板塊(kuai)錨定的產業(ye)鏈是鋰材(cai)料(liao)化學，比(bi)如多(duo)(duo)氟多(duo)(duo)、天(tian)(tian)(tian)(tian)賜材(cai)料(liao)等，鋰鹽股票(piao)炒(chao)作晚了(le)半年(nian)以上。當時炒(chao)作鋰電(dian)板塊(kuai)不(bu)完全是機構(gou)行(xing)情，更多(duo)(duo)是游(you)資(zi)主導(dao)，涌現出銀河證券南京竹山路營業(ye)部等知(zhi)名游(you)資(zi)聚集(ji)地。天(tian)(tian)(tian)(tian)賜材(cai)料(liao)、多(duo)(duo)氟多(duo)(duo)、滄州明珠和當升(sheng)科技等背后(hou)都(dou)有游(you)資(zi)的身影。變(bian)化發生(sheng)于(yu)2017年(nian)的年(nian)報披露季（披露2016年(nian)年(nian)報），天(tian)(tian)(tian)(tian)齊鋰業(ye)營收同比(bi)大(da)增(zeng)109.15%，凈利潤同比(bi)大(da)增(zeng)510.03%，鋰礦端的價(jia)值逐漸被(bei)資(zi)本(ben)市場注意(yi)到。

然而(er)當時鋰(li)(li)(li)價仍(reng)然帶有(you)小金屬(shu)的(de)(de)強周(zhou)期屬(shu)性，鋰(li)(li)(li)價觸及(ji)15萬元/噸(dun)后開始下行，進(jin)而(er)出現(xian)周(zhou)期上行到下行切換(huan)的(de)(de)估(gu)值(zhi)與(yu)價格(ge)“戴維斯(si)雙(shuang)殺”。由于鋰(li)(li)(li)企信(xin)息差存(cun)在，雅化(hua)集團、盛新(xin)鋰(li)(li)(li)能、融捷股(gu)(gu)份等(deng)二三線鋰(li)(li)(li)鹽股(gu)(gu)尚未被市場發掘。鹽湖提(ti)鋰(li)(li)(li)則更處于概(gai)念中，尚沒(mei)有(you)出現(xian)一家量產企業(ye)，藏(zang)格(ge)礦業(ye)和鹽湖股(gu)(gu)份當時處于歷(li)史低(di)谷(gu)。

第二(er)輪鋰(li)(li)業(ye)(ye)股(gu)牛市(shi)(shi)則誕(dan)生于2020年(nian)(nian)到2022年(nian)(nian)，也(ye)是迄今(jin)為(wei)止鋰(li)(li)業(ye)(ye)股(gu)股(gu)價(jia)與鋰(li)(li)價(jia)周期共振的(de)(de)最大規(gui)模牛市(shi)(shi)。特別是鋰(li)(li)價(jia)一(yi)(yi)度(du)漲至令(ling)人咋舌的(de)(de)60萬元(yuan)/噸。除(chu)開贛鋒鋰(li)(li)業(ye)(ye)、天(tian)齊鋰(li)(li)業(ye)(ye)，雅化(hua)集(ji)團、盛新鋰(li)(li)能、融捷(jie)股(gu)份等(deng)二(er)三線鋰(li)(li)鹽(yan)股(gu)也(ye)迎(ying)來了(le)估值(zhi)重構。比如融捷(jie)股(gu)份是國(guo)內(nei)唯一(yi)(yi)擁(yong)有(you)甲基卡資(zi)(zi)源(yuan)稟賦并實現(xian)量(liang)產(chan)的(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)，股(gu)價(jia)一(yi)(yi)度(du)逼(bi)近(jin)(jin)200元(yuan)；盛新鋰(li)(li)能因為(wei)擁(yong)有(you)規(gui)模產(chan)能，市(shi)(shi)值(zhi)也(ye)曾超過了(le)500億(yi)元(yuan)。中礦資(zi)(zi)源(yuan)、大中礦業(ye)(ye)等(deng)“局外人”也(ye)在此(ci)時跨界入鋰(li)(li)，整(zheng)個市(shi)(shi)場好(hao)不熱(re)鬧。估值(zhi)與鋰(li)(li)價(jia)狂(kuang)奔之下，寧德時代、盛新鋰(li)(li)能等(deng)更是爆發(fa)了(le)前(qian)所未有(you)的(de)(de)鋰(li)(li)礦爭奪戰(zhan)。2021年(nian)(nian)年(nian)(nian)底，贛鋒鋰(li)(li)業(ye)(ye)市(shi)(shi)值(zhi)一(yi)(yi)度(du)接(jie)近(jin)(jin)2000億(yi)元(yuan)，腰部(bu)企(qi)業(ye)(ye)永(yong)興材料市(shi)(shi)值(zhi)約600億(yi)元(yuan)，嶄露頭角的(de)(de)藏格礦業(ye)(ye)市(shi)(shi)值(zhi)達到800億(yi)元(yuan)。

這一輪鋰業股(gu)炒作邏輯是(shi)“擁礦為(wei)王”“占(zhan)湖（鹽湖）為(wei)王”。

雙重稟賦是成長關鍵

如(ru)今，A股鋰(li)板塊已經涌(yong)現出(chu)領(ling)漲龍(long)(long)頭，但這(zhe)一輪上漲卻與鋰(li)價(jia)關系不大。因為純粹擁有(you)鋰(li)鹽產能的鋰(li)企很難有(you)預期差——以產品價(jia)格上漲來增(zeng)加(jia)利(li)潤。實(shi)際上，行(xing)業趨勢要看龍(long)(long)頭企業的行(xing)為，上一輪寧德時(shi)代看重資源端，今年的變化是看重鋰(li)企技術(shu)。

今(jin)(jin)年(nian)(nian)9月(yue)，寧(ning)(ning)德(de)(de)時(shi)代(dai)的(de)(de)一(yi)個罕見(jian)動作是(shi)(shi)以增資(zi)入股方(fang)式(shi)，擬對另一(yi)家(jia)上市(shi)公(gong)司的(de)(de)子公(gong)司控股，標(biao)的(de)(de)是(shi)(shi)磷(lin)酸(suan)(suan)鐵(tie)鋰正極材(cai)料企業(ye)。在(zai)前(qian)兩輪的(de)(de)鋰業(ye)股牛市(shi)中(zhong)，正極材(cai)料處于“爹(die)不疼，娘不愛(ai)”的(de)(de)尷尬境地(di)。正極材(cai)料不被(bei)喜(xi)愛(ai)的(de)(de)邏輯在(zai)于，鋰鹽漲(zhang)價抬高(gao)成本，電(dian)池(chi)廠(chang)議(yi)價能力又壓(ya)(ya)低價格(ge)，正極材(cai)料的(de)(de)毛(mao)利率(lv)并(bing)不高(gao)。然而寧(ning)(ning)德(de)(de)時(shi)代(dai)看中(zhong)的(de)(de)這家(jia)磷(lin)酸(suan)(suan)鐵(tie)鋰正極材(cai)料企業(ye)并(bing)不簡(jian)單(dan)，其產品涉及更具挑(tiao)戰的(de)(de)高(gao)壓(ya)(ya)實密(mi)度磷(lin)酸(suan)(suan)鐵(tie)鋰，產能相對稀(xi)缺。在(zai)此(ci)之前(qian)，寧(ning)(ning)德(de)(de)時(shi)代(dai)還與龍蟠科(ke)技(ji)簽署長單(dan)，約定在(zai)2026年(nian)(nian)至(zhi)2031年(nian)(nian)間，由龍蟠科(ke)技(ji)為寧(ning)(ning)德(de)(de)時(shi)代(dai)海外工廠(chang)供應合(he)計15.75萬噸的(de)(de)磷(lin)酸(suan)(suan)鐵(tie)鋰正極材(cai)料。今(jin)(jin)年(nian)(nian)5月(yue)，萬潤新能已與寧(ning)(ning)德(de)(de)時(shi)代(dai)簽署協議(yi)，雙(shuang)方(fang)將共同推進高(gao)壓(ya)(ya)實密(mi)度磷(lin)酸(suan)(suan)鐵(tie)鋰產品迭代(dai)，目(mu)標(biao)是(shi)(shi)適配寧(ning)(ning)德(de)(de)時(shi)代(dai)神行超(chao)充電(dian)池(chi)、儲能大(da)電(dian)芯等高(gao)端需求。

某種程度上(shang)，高端(duan)鋰(li)電產能(neng)也是(shi)大國競爭的砝(fa)碼。商務部和(he)海關(guan)總署宣布自2025年11月(yue)8日起，對(dui)鋰(li)電池、人造(zao)石墨負極材料(liao)等(deng)多(duo)項(xiang)新(xin)能(neng)源核心物(wu)實施出口管制。此次管制涵蓋三大類關(guan)鍵產品，其中提到(dao)“正極材料(liao)相關(guan)物(wu)項(xiang)（一）3C901.a.1.壓實密度大于(yu)等(deng)于(yu)

且克(ke)容量(liang)大于等于156mAh/g的磷酸(suan)鐵鋰正(zheng)極材料”。有業(ye)內人士向記者表示，這一規格其實(shi)(shi)是高端(duan)的高壓(ya)實(shi)(shi)密度磷酸(suan)鐵鋰，“壓(ya)實(shi)(shi)密度”“克(ke)容量(liang)”都是決定(ding)電(dian)池性能上(shang)限的關鍵。

《每日經濟新聞(wen)》記者在(zai)采訪中發(fa)現，天齊(qi)鋰業(ye)(ye)(ye)、贛鋒鋰業(ye)(ye)(ye)這類龍頭企業(ye)(ye)(ye)，并未局限于鋰鹽，而是(shi)沿(yan)著產業(ye)(ye)(ye)鏈的高端環節拓展(zhan)。

“過往的(de)鋰(li)(li)(li)(li)(li)電產業(ye)鏈(lian)，各(ge)家公司更注(zhu)重比較(jiao)優勢下的(de)分工(gong)，做(zuo)電芯就(jiu)做(zuo)電芯，做(zuo)鋰(li)(li)(li)(li)(li)鹽(yan)就(jiu)做(zuo)鋰(li)(li)(li)(li)(li)鹽(yan)。現(xian)在，大(da)家都在朝其(qi)他產業(ye)鏈(lian)環節延伸，主要(yao)是(shi)(shi)想更敏銳(rui)捕(bu)捉下游市場(chang)需求(qiu)。”天齊鋰(li)(li)(li)(li)(li)業(ye)創新(xin)實驗研究院(yuan)院(yuan)長劉楊(yang)向記者表示，以(yi)前是(shi)(shi)最下游市場(chang)先反(fan)(fan)饋給電池廠，然后信息再反(fan)(fan)饋給鋰(li)(li)(li)(li)(li)鹽(yan)企(qi)(qi)業(ye)，但弊端是(shi)(shi)容(rong)易錯過風口——鋰(li)(li)(li)(li)(li)鹽(yan)企(qi)(qi)業(ye)很難(nan)直接掌握(wo)新(xin)的(de)電池技(ji)(ji)(ji)術轉(zhuan)向。劉楊(yang)仍強(qiang)調鋰(li)(li)(li)(li)(li)礦資源是(shi)(shi)基礎，但技(ji)(ji)(ji)術能力(li)，尤其(qi)是(shi)(shi)前沿技(ji)(ji)(ji)術布局和工(gong)程化能力(li)，成(cheng)為企(qi)(qi)業(ye)發(fa)展的(de)關鍵。

此外，新的(de)估值機(ji)會仍然存在預期(qi)差。9月底(di)，西(xi)藏礦(kuang)業(ye)(ye)(ye)的(de)西(xi)藏扎布耶(ye)鹽(yan)湖綠色綜(zong)合開發(fa)利用萬噸電池(chi)級碳酸鋰項目(mu)正式投(tou)產，西(xi)藏扎布耶(ye)鹽(yan)湖是世界第三大、亞(ya)洲(zhou)第一大鋰礦(kuang)鹽(yan)湖，其鹵水含鋰濃度僅次于(yu)智利阿(a)塔卡(ka)馬鹽(yan)湖。西(xi)藏的(de)鹽(yan)湖中(zhong)鋰含量高(gao)、鎂鋰比例低，具(ju)有(you)極高(gao)的(de)開發(fa)價值。除西(xi)藏扎布耶(ye)鹽(yan)湖外，比較(jiao)有(you)代表性的(de)還(huan)有(you)龍(long)木錯、結(jie)則茶(cha)卡(ka)、麻米錯等。背后涉及的(de)上市(shi)公司包括藏格礦(kuang)業(ye)(ye)(ye)、西(xi)藏城投(tou)、天齊鋰業(ye)(ye)(ye)、紫金礦(kuang)業(ye)(ye)(ye)，既(ji)有(you)中(zhong)小(xiao)規(gui)模(mo)企業(ye)(ye)(ye)，也有(you)千億元市(shi)值的(de)“大塊頭”。但從開發(fa)進(jin)度來看，要么(me)處于(yu)環評階段(duan)，要么(me)才(cai)拿(na)到(dao)采礦(kuang)證，要么(me)還(huan)在中(zhong)試，沒有(you)一家能正式進(jin)入大規(gui)模(mo)量產。

同樣(yang)的預期差也(ye)出現在藏格礦(kuang)(kuang)業，公司擬分兩期建設年(nian)產(chan)10萬(wan)噸碳酸鋰產(chan)能，首期規劃年(nian)產(chan)5萬(wan)噸碳酸鋰。報告(gao)期內，西藏麻(ma)米(mi)錯項目(mu)證照辦(ban)理手續取(qu)得重大進展，在7月取(qu)得了采礦(kuang)(kuang)證。

封面(mian)圖片來源：每日經(jing)濟新(xin)聞(wen)