每經記者｜黃婉銀    每經編輯｜何小桃(tao) 文多    

有人還(huan)記得那句“吃了忘不了，記憶會(hui)更好”的(de)廣(guang)告語嗎？

對(dui)(dui)于不少(shao)80后、90后而言，“忘不了”牌腦營養(yang)補(bu)品(pin)是學生(sheng)時(shi)代(dai)書桌上的(de)(de)記憶，也代(dai)表著那時(shi)父(fu)母對(dui)(dui)自(zi)己的(de)(de)期(qi)盼。而今，這個昔日知名品(pin)牌的(de)(de)締造者——禹(yu)王生(sheng)物營養(yang)有限(xian)公司（以下簡稱“禹(yu)王生(sheng)物”），正以“全球最(zui)大食品(pin)級精(jing)制魚油(you)供應商”的(de)(de)全新身份，站在(zai)港交所的(de)門前。

10月20日，禹王生物首(shou)次向港交(jiao)所遞交(jiao)招股書，擬在主板上市，聯(lian)席保薦人(ren)為招銀國(guo)際、建銀國(guo)際。

當(dang)年那個直接(jie)面(mian)向消費者、靠廣告打響知名度的(de)(de)品(pin)牌(pai)(pai)商，早已(yi)悄(qiao)然轉(zhuan)型，隱身(shen)于眾多國際大牌(pai)(pai)身(shen)后，成為幕后的(de)(de)超級代工廠。但其招股(gu)書揭(jie)示的(de)(de)，卻(que)是(shi)一(yi)條既(ji)閃耀著“隱形(xing)冠軍”光(guang)芒，又(you)布(bu)滿毛利率下滑、渠道(dao)依賴與品(pin)牌(pai)(pai)乏力等暗礁的(de)(de)資本航路。

禹王(wang)(wang)生物(wu)的客戶包括生產商、品牌商 圖(tu)片來源：禹王(wang)(wang)生物(wu)招股(gu)書截圖(tu)

從(cong)明星產品到幕(mu)后代工(gong)

兩代人不同的經營(ying)方(fang)針

禹(yu)王生(sheng)物(wu)的故事(shi)，要從“中國大豆”品牌(pai)提出者劉錫(xi)潛(qian)講起。

公(gong)開資料顯示，劉(liu)錫(xi)潛在1951年(nian)出生于山(shan)東省禹城(cheng)市(shi)。1979年(nian)，一則報(bao)道引起了他(ta)的(de)注(zhu)意，其內容是吉林省某學院發明了一種用高溫脫脂豆(dou)粕制作的(de)植物(wu)蛋(dan)(dan)白(bai)(bai)肉，這(zhe)種植物(wu)蛋(dan)(dan)白(bai)(bai)肉的(de)營養和口感跟(gen)肉差不多。在那(nei)個物(wu)資匱(kui)乏的(de)年(nian)代，劉(liu)錫(xi)潛認(ren)為這(zhe)個產(chan)品很符合當時的(de)人民生活(huo)需(xu)要(yao)，于是他(ta)創辦了禹城(cheng)縣城(cheng)關鎮(zhen)蛋(dan)(dan)白(bai)(bai)質(zhi)廠。這(zhe)正是禹王集團非轉基因大豆(dou)產(chan)業(ye)鏈的(de)前身。

1994年(nian)，國(guo)(guo)外開始規模化種植轉(zhuan)基(ji)因大豆。在(zai)國(guo)(guo)際(ji)市場的沖擊下，中國(guo)(guo)大豆產業遭(zao)受重(zhong)創(chuang)。在(zai)中國(guo)(guo)大豆產業的危(wei)機關頭，劉(liu)錫潛提出(chu)(chu)必須打造中國(guo)(guo)非轉(zhuan)基(ji)因大豆品(pin)牌。為(wei)此，他帶(dai)領團隊研發出(chu)(chu)了新型(xing)低溫豆粕，這(zhe)使(shi)國(guo)(guo)內大豆蛋白加工企(qi)業產品(pin)品(pin)質大(da)(da)大(da)(da)提高(gao)，達(da)到了出口(kou)水平(ping)。

同樣(yang)在1994年(nian)，劉錫潛敏銳地捕捉到健康(kang)產業的潛力。他(ta)于(yu)1989年(nian)成(cheng)立的禹城縣制藥(yao)廠，與美國天然(ran)藥(yao)物公司(si)合(he)資成(cheng)立山東禹王制藥(yao)有限公司(si)（以(yi)下(xia)簡稱禹王制(zhi)藥），并以該公司開展食品(pin)級(ji)魚油的業(ye)務運營，初代明星產品“忘不了”牌3A腦(nao)營(ying)養膠丸(wan)也就此誕(dan)生。

劉錫潛(qian) 圖片(pian)來源：禹王集(ji)團官網截(jie)圖

憑借對“健腦益智”需(xu)求的精準定(ding)位(wei)和強勢(shi)的電(dian)視廣告營銷，“忘不了”迅速風靡全(quan)國。

2000年(nian)，禹王制(zhi)藥(yao)成為國內(nei)首家獲批生產(chan)DHA（二(er)十(shi)二(er)碳六烯(xi)酸）和EPA（二(er)十(shi)碳五烯(xi)酸）標準品的(de)企業。

進入21世(shi)紀，公司的(de)舵盤也開始逐步向(xiang)年(nian)輕(qing)人交(jiao)接。2015年(nian)前后，劉錫潛之子劉汝萃接手其事業。與父輩不(bu)同，擁有更全球化視(shi)野的(de)劉汝萃，選擇(ze)了(le)一條“悶聲發大(da)財”的(de)路徑：將戰(zhan)略重(zhong)心轉向(xiang)代工業務(wu)。這一轉型隨(sui)后被(bei)證明是(shi)成功的(de)，憑借產能和成本優勢，禹王制藥(yao)接下(xia)了(le)大(da)量國際(ji)膳食補充劑品牌的(de)訂單。

2022年(nian)(nian)、2023年(nian)(nian)、2024年(nian)(nian)以(yi)及2025年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)（以(yi)下簡(jian)稱報告期），公司分別(bie)實現營業收入約5.34億(yi)元、6.61億(yi)元、8.32億(yi)元以(yi)及3.43億(yi)元，分別(bie)實現凈利潤約6729.7萬元、1.02億(yi)元、1.25億(yi)元以(yi)及2276.4萬元。

禹(yu)王(wang)(wang)生物主要財務(wu)資料 圖片(pian)來(lai)源：禹(yu)王(wang)(wang)生物招股書截(jie)圖

以2024年全(quan)球(qiu)食品(pin)級精制(zhi)魚油及(ji)其制(zhi)品(pin)銷量(liang)計，禹王生物是(shi)全(quan)球(qiu)最大(da)的食品(pin)級精制(zhi)魚油供應商(shang)(shang)，全(quan)球(qiu)市場份(fen)額達(da)到8.1%。2022年至2024年，公(gong)司是(shi)中國最大(da)的魚油軟膠(jiao)囊制(zhi)造商(shang)(shang)。

招(zhao)股書(shu)顯示，禹王制藥已(yi)于2014年變為(wei)(wei)內資企(qi)業(ye)(ye)，并于2018年改制為(wei)(wei)有限(xian)(xian)責任公(gong)司(si)(si)。禹王集團(tuan)官(guan)網顯示，除禹王制藥外，禹王集團(tuan)還通過(guo)山(shan)東禹王生態食業(ye)(ye)有限(xian)(xian)公(gong)司(si)(si)開展(zhan)上文提到的非(fei)轉基因大豆全產(chan)業(ye)(ye)鏈(lian)業(ye)(ye)務，通過(guo)山(shan)東禹王營養生物(wu)科技有限(xian)(xian)公(gong)司(si)(si)開展(zhan)銷售業(ye)(ye)務，以(yi)及通過(guo)山(shan)東國晶(jing)新材料有限(xian)(xian)公(gong)司(si)(si)等公(gong)司(si)(si)開展(zhan)新材料業(ye)(ye)務。

為(wei)(wei)了登陸資本市場，禹(yu)王(wang)制藥在今年完(wan)成了一系列(lie)(lie)精密操作。2025年4月22日，禹(yu)王(wang)生物在開曼群島注冊成立，為(wei)(wei)一家獲豁免(mian)有限(xian)責任公(gong)(gong)司。通過(guo)系列(lie)(lie)重組(zu)，禹(yu)王(wang)制藥及其子公(gong)(gong)司注入禹(yu)王(wang)生物（參考下圖）。

禹王(wang)制藥等已置入禹王(wang)生物（禹王(wang)生物即圖中的(de)“本(ben)公司(si)”） 圖片(pian)來源：禹王(wang)生物招(zhao)股書截圖

值得一提(ti)的(de)是，禹王生(sheng)物在8月引(yin)入(ru)了Bayland Health旗(qi)下(xia)的(de)Velantra作為戰略投資者，Bayland Health為美國最(zui)大(da)的健康營養公司(si)之一。

命(ming)懸(xuan)“魚”線的供應鏈 失落的(de)“忘不了”

“全球最大”的(de)光環，似乎并不能(neng)掩蓋禹王生物商業模式的(de)一(yi)些軟肋(lei)。

成本結構便是其(qi)中(zhong)一項軟肋。2022年(nian)至2025年(nian)上半年(nian)，公司原(yuan)(yuan)材料成本占銷售成本的比重(zhong)始終在(zai)86%以(yi)上。而其(qi)核心原(yuan)(yuan)料毛魚(yu)油，主要從秘(mi)魯進口，供應鏈極(ji)易受(shou)到厄爾尼諾現象、秘(mi)魯捕(bu)魚(yu)配額政策等(deng)因(yin)素擾動，存在(zai)價格(ge)波動風險。

圖(tu)片來源：禹王生物招(zhao)股書(shu)截圖(tu)

比(bi)如在2025年(nian)上半年(nian)——也就(jiu)是在禹王生物遞表前夕，毛魚油(you)價格就(jiu)在經歷“過山車(che)”的下坡階段（如上圖）。毛魚油此(ci)時價格(ge)已經明顯(xian)下滑，這(zhe)直接導致(zhi)禹王生物陷入(ru)“高(gao)價采購，平(ping)價出售”的窘(jiong)境。其核心業(ye)務精制(zhi)魚油的(de)毛利率從2024年(nian)上半年(nian)的(de)24.7%跌至2025年(nian)上半年(nian)的(de)8.3%。

圖(tu)片來(lai)源：禹王(wang)生物招股書截圖(tu)

在銷(xiao)售(shou)端，為快速打(da)開國際市場，禹王生物依賴第三方(fang)貿(mao)易(yi)商銷(xiao)售(shou)其(qi)產品。報告期內(nei)，通過(guo)貿(mao)易(yi)公司產生的(de)銷(xiao)售(shou)收(shou)(shou)入在總收(shou)(shou)入中(zhong)始終占比超過(guo)50%。

這(zhe)種模式是一(yi)柄雙刃劍。它讓禹王生物迅速(su)做大了營(ying)收(shou)，但也讓出了定價(jia)權和主(zhu)導地位。2025年(nian)(nian)(nian)上半年(nian)(nian)(nian)，其(qi)來自前(qian)五大客戶的(de)銷售收(shou)入占其(qi)總銷售額的(de)比例升至22.7%，其(qi)中最大的(de)一(yi)家貿(mao)易商貢獻了公司8.7%的(de)營(ying)收(shou)。但如果客戶采(cai)購意(yi)愿下降(jiang)，也會成(cheng)為禹王生物產品降(jiang)價(jia)的(de)原因之一(yi)。今年(nian)(nian)(nian)上半年(nian)(nian)(nian)，公司魚(yu)油軟膠囊的(de)平均售價(jia)就從去(qu)年(nian)(nian)(nian)同期(qi)的(de)每百萬(wan)粒15.5萬(wan)元(yuan)降(jiang)至2025年(nian)(nian)(nian)上半年(nian)(nian)(nian)的(de)9.9萬(wan)元(yuan)。

圖(tu)片來源(yuan)：禹王(wang)生物招(zhao)股書截圖(tu)

昔日(ri)的“忘不了”已成(cheng)為一代(dai)人的回憶，禹王生物試圖在新時代重塑自有(you)品牌。但在2025年上半年，其(qi)通(tong)過線上自營店(dian)及藥房直接(jie)面向消費者(zhe)獲得的銷售收入僅為900萬元，占當期總收入的2.7%。10月31日，《每日經濟新(xin)聞》記(ji)者查詢發現(xian)，“忘不了”天貓(mao)旗艦店(dian)有(you)不到(dao)2.51萬個粉絲(si)，相(xiang)比起來(lai)，一些知名品(pin)牌的(de)天貓(mao)旗艦店(dian)則有(you)數(shu)百(bai)萬粉絲(si)。公司旗下另(ling)一品(pin)牌“小禹甄純(chun)”的(de)淘寶企(qi)業店(dian)僅(jin)有(you)76個粉絲(si)。

此(ci)番(fan)奔(ben)赴港交所，禹王生物意在(zai)(zai)募資(zi)以補短板(ban)。根據招股書，募集資(zi)金將用于：建(jian)(jian)設海外生產設施，通過(guo)新建(jian)(jian)及并購擴充國(guo)內產能；建(jian)(jian)設高純度魚油新生產線，商業化其魚油純化技術；在(zai)(zai)美(mei)國(guo)和中國(guo)市(shi)場推廣品(pin)牌(pai)。

此次赴港(gang)上市，對于禹王生物而言(yan)，更(geng)像是一(yi)(yi)場更(geng)為(wei)嚴苛大考(kao)的(de)開(kai)始。它(ta)需要向市場證明，自己不(bu)僅能做好一(yi)(yi)個幕后的(de)超級供應商，更(geng)能構建起一(yi)(yi)條兼具成(cheng)本韌性(xing)、渠道自主性(xing)和品牌影響力(li)的(de)堅(jian)固護城河。從這(zhe)個角度看，“魚(yu)油大王”全(quan)新的(de)創業故事，才剛剛翻開(kai)序章(zhang)。

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記(ji)者|黃婉銀 李旭馗(kui)（實習）

編輯|何小桃(tao)?文(wen)多?易(yi)啟江

校對|董興生(sheng)

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