每經記者｜王(wang)海慜(min)    每經編輯｜肖芮冬(dong)    

 

日前，瑞銀發布研報將貴州茅臺等(deng)A股(gu)白酒龍(long)頭(tou)的(de)評級(ji)從“買(mai)入”下(xia)調至(zhi)“中性”，并預測茅臺和(he)五糧液的(de)批發價格有(you)可能(neng)在2024年、2025年分別(bie)下(xia)跌50%和(he)17%。這些判(pan)斷最近(jin)幾天也在市(shi)場上引發了一(yi)番熱(re)議。

就在(zai)昨天，華創證(zheng)券(quan)食品飲料團隊發布了(le)一份(fen)(fen)深度研報(bao)力挺貴州(zhou)茅(mao)臺。盡(jin)管(guan)這份(fen)(fen)研報(bao)下(xia)調了(le)貴州(zhou)茅(mao)臺2025年~2026年的EPS，不過研報(bao)維(wei)持了(le)貴州(zhou)茅(mao)臺2600元目標(biao)價及(ji)“強推(tui)”評級。

據了解(jie)，在(zai)上述研報發(fa)布(bu)后，這份研報作者之(zhi)一的(de)華創(chuang)證券食品飲(yin)料團隊(dui)首席在(zai)社交平臺(tai)發(fa)文指出(chu)：好(hao)的(de)投資選擇總需(xu)要(yao)(yao)在(zai)“好(hao)商業、好(hao)公司和好(hao)價格”之(zhi)間權衡(heng)，實際上投資茅臺(tai)不(bu)僅要(yao)(yao)保(bao)持(chi)理性伺機出(chu)手，而且中期已(yi)可適度“貪婪”。

華創證券繼續“強推”貴州茅臺

圖片來源：華創證券研報

過(guo)去幾年，對A股(gu)“股(gu)王”貴(gui)州茅臺而言，從來(lai)都(dou)不缺券商給予的“買入”“推薦”“增持(chi)”等(deng)看多(duo)評級。

不過，日前，外資投(tou)行瑞(rui)銀發(fa)布的(de)一(yi)篇研報將貴州茅臺等A股白(bai)酒(jiu)龍頭的(de)評級從買入下調至中性，引(yin)發(fa)了業內的(de)廣泛關注。

就(jiu)在昨天（7月31日），華創證(zheng)券食品飲(yin)料團隊發(fa)布(bu)了一篇題為《酒(jiu)價邏輯、增長策略與定價范式》，28頁的(de)深度研報(bao)繼續看多貴(gui)州(zhou)茅臺。

上述瑞銀研報中爭(zheng)議較大(da)的一點是，未來貴州茅臺(tai)(tai)的批發價(jia)(jia)有可能(neng)會出現大(da)幅下(xia)(xia)跌(die)。研報稱，對五(wu)大(da)白(bai)(bai)酒(jiu)公司(si)的高端白(bai)(bai)酒(jiu)產品(pin)價(jia)(jia)格(ge)和盈(ying)利預測都提(ti)供了下(xia)(xia)行(xing)情景(jing)分析。如果白(bai)(bai)酒(jiu)行(xing)業領頭羊在(zai)需(xu)求疲軟的情況下(xia)(xia)仍未能(neng)控(kong)制供應，下(xia)(xia)行(xing)情景(jing)預測顯示(shi)，茅臺(tai)(tai)和五(wu)糧(liang)液(ye)的批發價(jia)(jia)格(ge)可能(neng)在(zai)2024年、2025年分別(bie)下(xia)(xia)跌(die)50%和17%，然后在(zai)2026年趨于穩(wen)定。另據瑞銀研報，從2016年~2021年初(chu)，飛天茅臺(tai)(tai)酒(jiu)的批發價(jia)(jia)曾出現大(da)幅上漲(zhang)。

近年來茅臺批價的變化，

圖片來源：華創證券研報

據業內人士介(jie)紹，白(bai)(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)的(de)(de)批發價(jia)是衡量白(bai)(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)供求關系的(de)(de)一個重要指標。有別于出廠(chang)價(jia)，批發價(jia)是指經(jing)銷(xiao)商將白(bai)(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)賣給煙酒(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)的(de)(de)價(jia)格。如果(guo)白(bai)(bai)(bai)酒(jiu)(jiu)(jiu)批發價(jia)出現(xian)大幅下跌，表明行業出現(xian)了(le)供大于求。

而從華創證(zheng)券(quan)研報(bao)來看，華創證(zheng)券(quan)食(shi)品飲料團隊對上(shang)(shang)述茅臺批(pi)發價(jia)格或將出現大幅下(xia)跌的言論顯得并(bing)不認同。上(shang)(shang)述研報(bao)指出，“茅臺酒定價(jia)策(ce)略(lve)始終未脫離(li)民(min)心，盡管(guan)近期酒價(jia)回落是短期供需失衡后的必然，但引導(dao)回歸消費屬性，也是提前防(fang)范酒價(jia)崩塌風險，避免上(shang)(shang)一輪酒價(jia)跌去2/3的情(qing)況(kuang)。價(jia)格主導(dao)權仍在公司手上(shang)(shang)，預計年內將保持2000元以上(shang)(shang)。”

另外，該研報直言：市場部分(fen)“茅臺(tai)(tai)酒價崩塌論”僅是刻舟求劍，在公司(si)管理改善背景下較難(nan)發生(sheng)，“價值陷(xian)阱論”更不(bu)會輕易(yi)發生(sheng)在茅臺(tai)(tai)身上。

值得關(guan)注的(de)(de)是，盡管這(zhe)份研(yan)報(bao)小幅(fu)下(xia)調了貴州(zhou)(zhou)茅臺(tai)2025年~2026年的(de)(de)EPS（研(yan)報(bao)預計茅臺(tai)2024~2026年的(de)(de)EPS為70.30元(yuan)、78.96元(yuan)和87.22元(yuan)（原值70.04元(yuan)、80.81元(yuan)和91.79元(yuan)）），但維(wei)持貴州(zhou)(zhou)茅臺(tai)2600元(yuan)目標價及“強(qiang)推”評級。

圖片來源：Choice數據

據Choice數據，2023年8月以來，華創證券總共發布過(guo)9次貴州茅臺(tai)的評級，均(jun)給予“強推”，且(qie)目標價都設置為(wei)2600元。不過(guo)，近一年時間內貴州茅臺(tai)股價持續(xu)震蕩走(zou)低，截(jie)至今日收(shou)盤，股價為(wei)1386.2元。

公開信息(xi)顯示(shi)，華(hua)創證(zheng)(zheng)券食品飲料團隊近年來曾連續獲得(de)新財富第一，且(qie)由所長坐鎮(zhen)，堪稱華(hua)創證(zheng)(zheng)券研究所的金牌團隊。

值得(de)一提的(de)是，上述華創證券研(yan)報的(de)發布時(shi)間(jian)距離瑞銀研(yan)報只(zhi)有幾天，因此不(bu)免(mian)讓人產生(sheng)一些猜想。今日，《每日經濟新(xin)聞》記者曾致電華創證券研(yan)究所(suo)所(suo)長(chang)詢問研(yan)報的(de)相關情況，對(dui)方謝絕了(le)采訪。

據(ju)了解，在(zai)上述研報發布后，這份研報作(zuo)者之(zhi)一的華創證券食(shi)品飲料團(tuan)隊首(shou)席在(zai)社交平臺發文指出：

在錯綜復雜的環境下分析茅臺，既要從白酒周期規律中找到必然性，也要看到酒企經營改善之處才能避免“刻舟求劍”，這樣才能更準確判斷酒價邏輯和經營路徑。這樣的研究或許更能給市場認知帶來啟發。定價范式上，本文不僅指出未來關鍵定價因子，也嘗試從不同角度給茅臺價值“稱重”。好的投資選擇總需要在“好商業、好公司和好價格”之間權衡，實際上投資茅臺不僅要保持理性伺機出手，而且中期已可適度“貪婪”。

境外資金持倉表現依然較穩定

最近幾天(tian)，除了華(hua)創證(zheng)券之外(wai)，尚未有其(qi)他國內券商研(yan)究所發(fa)布有關貴州茅臺的研(yan)報(bao)。但瑞(rui)銀上述研(yan)報(bao)已經引發(fa)了不少行業(ye)(ye)分(fen)析(xi)師(shi)的關注，在一些(xie)看(kan)過上述瑞(rui)銀研(yan)報(bao)的行業(ye)(ye)分(fen)析(xi)師(shi)看(kan)來，這(zhe)份研(yan)報(bao)中可以(yi)找到一些(xie)論證(zheng)依據不足的地方。

某券(quan)商(shang)食飲行(xing)業分(fen)析(xi)向記者表示，這份研報(bao)中的(de)一些結論論證依(yi)據不足(zu)。“研報(bao)指出(chu)，茅(mao)臺的(de)批發價(jia)格(ge)可(ke)能在2024~2025年下跌50%，為(wei)什(shen)么不是10%、20%或者30%呢？相關的(de)論證依(yi)據不夠充分(fen)。”

“茅臺批發(fa)價如果(guo)真的(de)下(xia)(xia)跌了50%，那為什么研報只(zhi)將所(suo)覆蓋的(de)白(bai)酒公(gong)司(si)2025年盈利(li)(li)預(yu)(yu)測下(xia)(xia)調10%？如果(guo)茅臺批發(fa)價真的(de)下(xia)(xia)跌了50%，對盈利(li)(li)預(yu)(yu)測的(de)影響(xiang)無疑將會比(bi)較(jiao)大(da)。白(bai)酒行業如果(guo)連茅臺都出現了大(da)幅下(xia)(xia)滑，其他公(gong)司(si)要想有相對較(jiao)好的(de)表現是(shi)不太(tai)現實的(de)。”

另外，瑞銀研報指出(chu)，白(bai)酒高端化(hua)帶來的好處可(ke)能會被行業供應過剩(sheng)和飲酒人口減(jian)少所抵消(xiao)。

對(dui)此，上述(shu)分(fen)析師坦(tan)言，白酒企業的確存在產(chan)(chan)能(neng)(neng)擴(kuo)(kuo)張，但未來產(chan)(chan)能(neng)(neng)出(chu)現擴(kuo)(kuo)張并不代(dai)表(biao)最高端(duan)產(chan)(chan)品的產(chan)(chan)能(neng)(neng)也會隨(sui)之增長(chang)。“試問(wen)其(qi)他白酒的產(chan)(chan)能(neng)(neng)擴(kuo)(kuo)張，會對(dui)茅臺的供給(gei)產(chan)(chan)生什么影響嗎？”

“現在(zai)我們對(dui)研(yan)報的合(he)規要求比較高，由于這份研(yan)報看起來存在(zai)一(yi)些邏輯上的問(wen)題，估計在(zai)我們這邊應該過不了合(he)規。”上述分析師進(jin)一(yi)步表(biao)示。

雖然目前(qian)業內對(dui)于茅臺(tai)未(wei)來(lai)的(de)(de)市(shi)場表(biao)現存(cun)在(zai)一(yi)定爭議，但今年以來(lai)白(bai)酒板塊人氣走低已(yi)是不爭事實。例如，據每市(shi)統計，從7月(yue)(yue)券(quan)商金(jin)股的(de)(de)行(xing)業分布(bu)來(lai)看，過去幾年一(yi)直推薦度較高(gao)的(de)(de)食品飲料行(xing)業只(zhi)排在(zai)第(di)17，8月(yue)(yue)食品飲料行(xing)業則升至第(di)12。而在(zai)8月(yue)(yue)各(ge)券(quan)商金(jin)股組合中，推薦券(quan)商不少于3家的(de)(de)金(jin)股共有37只(zhi)，其中未(wei)發現白(bai)酒股。

對于(yu)上述(shu)瑞(rui)銀研報中諸(zhu)如下(xia)調(diao)A股(gu)白酒(jiu)企業評級等主要觀點(dian)，丹(dan)羿投資有(you)關人(ren)士向記者表(biao)示(shi)(shi)，“評級調(diao)整是評級機構基于(yu)當前信息和預(yu)測對未來表(biao)現(xian)的一(yi)種預(yu)判(pan)，并(bing)不一(yi)定預(yu)示(shi)(shi)著股(gu)價的實際(ji)變動”。

展望(wang)茅臺(tai)產品(pin)未來(lai)市場前(qian)景(jing)(jing)、股(gu)(gu)票投(tou)資(zi)(zi)價值，上(shang)述(shu)丹羿投(tou)資(zi)(zi)有關(guan)人(ren)士指出(chu)，“商(shang)務宴請消費場景(jing)(jing)的減少實(shi)實(shi)在(zai)(zai)在(zai)(zai)影響了高端白(bai)酒，茅臺(tai)最近(jin)的批價也出(chu)現了一定松(song)動，我們需要密(mi)切關(guan)注終端動銷和(he)庫存的情況，來(lai)判斷行業(ye)基本面的觸底回升的時(shi)間。中長期看，高端白(bai)酒的商(shang)業(ye)模式(shi)在(zai)(zai)A股(gu)(gu)和(he)港股(gu)(gu)都(dou)是非常稀缺的，未來(lai)還是具(ju)備很好的投(tou)資(zi)(zi)價值”。

黃線為最近5年內北向資金持股貴州茅臺占其流通A股比例，藍線為貴州茅臺近5年股價表現

圖片來源：Choice數據

值得一提的(de)是，盡管(guan)貴州茅臺股價在2021年(nian)高點以來已(yi)經(jing)下跌近40%，但(dan)是境外資金的(de)持倉表現(xian)依然較(jiao)為穩定。

據瑞銀研報，就投資(zi)(zi)者(zhe)持(chi)(chi)股情況(kuang)而(er)(er)言，境(jing)外資(zi)(zi)金(jin)(jin)在主要白酒(jiu)公司的(de)(de)(de)持(chi)(chi)股情況(kuang)差異較大。持(chi)(chi)股最多的(de)(de)(de)仍是(shi)茅臺(tai)，目前其流(liu)通(tong)市值的(de)(de)(de)7%由境(jing)外基(ji)金(jin)(jin)持(chi)(chi)有，而(er)(er)2020年底的(de)(de)(de)峰值水(shui)平為8%。境(jing)外資(zi)(zi)金(jin)(jin)在茅臺(tai)的(de)(de)(de)持(chi)(chi)股相對穩定反(fan)映了其強勁的(de)(de)(de)盈利表現，但預計(ji)2025年這種(zhong)表現可能會放緩(huan)。

封面圖片來(lai)源：每(mei)日經濟新(xin)聞 資(zi)料圖