每經記(ji)者｜張文瑜    西安(an)    每經編輯(ji)｜賀娟娟

作為中(zhong)國節能環保集團有限公(gong)司（簡(jian)稱“中(zhong)國節能”）旗下核心上(shang)市平臺，節能環境(jing)（300140.SZ）的資本(ben)故(gu)事稱得(de)上(shang)跌宕起伏。

2010年登陸(lu)深交所創業(ye)板(ban)，經歷了兩次更名、三次重大(da)資產重組，業(ye)務版圖從電(dian)工裝備跨越至垃圾焚(fen)燒(shao)發電(dian)，股價巔峰期超過60元(yuan)，一度跌至不足5元(yuan)。

轉機出現在2023年(nian)，隨著A股史上交易規(gui)模最大(da)的(de)垃圾焚燒重組(zu)項(xiang)目落地，節能環境終于擺脫(tuo)連(lian)續(xu)四年(nian)虧(kui)損的(de)泥潭(tan)，實現連(lian)續(xu)兩年(nian)業績飄(piao)紅(hong)。2024年(nian)，公司扣非凈利(li)潤(run)達到5.88億元，同比大(da)幅(fu)增長166.65%。

不過，光鮮(xian)數據(ju)下暗藏(zang)隱憂。

報告期內(nei)，節能環境營(ying)(ying)收(shou)與歸(gui)母(mu)凈利潤雙雙下(xia)滑、應收(shou)賬款較年初(chu)多出來5個(ge)億。同時，PPP新機制下(xia)亦(yi)將(jiang)吸引更(geng)多民(min)營(ying)(ying)企業投身相(xiang)關領(ling)域(yu)，新項(xiang)目或將(jiang)迎來激烈(lie)競爭。

上述背景下，這家(jia)“起死(si)回生”的環(huan)保陜企(qi)，能否(fou)坐穩(wen)行業龍頭地位(wei)？

百億(yi)重組扭(niu)虧

節(jie)(jie)能環(huan)境算(suan)是(shi)老牌陜企，2010年(nian)以“啟源裝(zhuang)備”之名登(deng)陸資本市場時，其核心業務還停留在(zai)變壓器專(zhuan)用設備制造。2016年(nian)跨界收購中節(jie)(jie)能六合(he)天融(rong)環(huan)保，業務版圖(tu)延伸至高端節(jie)(jie)能環(huan)保裝(zhuang)備、大氣綜合(he)治理及(ji)環(huan)境監測等。

2018年，其并購中(zhong)節能兆(zhao)盛環保(bao)有限公司（簡稱“兆(zhao)盛環保(bao)”）進軍水處理，實現公司水處理裝備業(ye)務(wu)技術和市場的(de)快速(su)發展。

但(dan)此番(fan)重組并未帶來公司業(ye)績(ji)的提升，反而因收(shou)購標的拖累，節能環(huan)境陷入持續(xu)虧(kui)損的泥潭。

2019年至2022年，節能環境歸母凈利潤分別為-0.34億(yi)元、-4.90億(yi)元、-2.36億(yi)元、-1.15億(yi)元，4年累計虧損超(chao)過8億(yi)元。

2023年，在母(mu)公司中國節(jie)能(neng)(neng)的(de)“操盤(pan)”下(xia)，節(jie)能(neng)(neng)環境以111.64億元向(xiang)中國環境保護集團購買其持有(you)的(de)中節(jie)能(neng)(neng)環境科技有(you)限公司100%股(gu)權(quan)(quan)，以及(ji)中節(jie)能(neng)(neng)石家莊(zhuang)19%股(gu)權(quan)(quan)、中節(jie)能(neng)(neng)保定19%股(gu)權(quan)(quan)、中節(jie)能(neng)(neng)秦皇島19%股(gu)權(quan)(quan)、中節(jie)能(neng)(neng)滄州(zhou)19%股(gu)權(quan)(quan)、承德環能(neng)(neng)熱電14%股(gu)權(quan)(quan)，一舉(ju)成為國內垃圾焚燒(shao)發(fa)電行業的(de)頭部企業，擁有(you)40余家垃圾焚燒(shao)發(fa)電項目公司，生(sheng)活垃圾日(ri)處理規模超5萬(wan)噸(dun)。

重組后，節(jie)能環(huan)(huan)境困境反轉，2023年實現營(ying)業(ye)收入約61.45億(yi)(yi)元(yuan)，歸母(mu)凈利(li)潤約7.08億(yi)(yi)元(yuan)。其(qi)中，固廢(fei)處理(li)業(ye)務營(ying)收占比超(chao)80%，取代環(huan)(huan)保裝備板塊成為公司(si)業(ye)績的核心(xin)支(zhi)柱。

除了擺脫虧損外(wai)，裝入優質環保(bao)資(zi)產的節能環境，造血能力發生質變。

規模化運營的垃圾焚燒(shao)項目帶來穩定現(xian)金流，該(gai)業務毛(mao)利率在2023年提升至(zhi)34.37%，大幅拓寬了(le)利潤空間(jian)。公司經營活(huo)動現(xian)金流凈額達19.16億元，較重組前資金“吃緊”的情況明顯改善。

值得(de)關注的(de)是，在前期(qi)重(zhong)組過程(cheng)中，因(yin)為(wei)被授(shou)予特(te)許(xu)經營權(quan)的(de)項(xiang)(xiang)目公(gong)司(si)(si)之股權(quan)因(yin)處于(yu)鎖定期(qi)、變動事項(xiang)(xiang)暫(zan)未(wei)及時獲得(de)當地政(zheng)府(fu)同意等原因(yin)，尚有13家垃圾發電(dian)項(xiang)(xiang)目公(gong)司(si)(si)未(wei)能(neng)注入上市公(gong)司(si)(si)體內，構成了與控股股東之間的(de)同業(ye)競爭(zheng)。

來源：節能環境(jing)公告(gao)

2024年8月(yue)，節(jie)能(neng)環境受托管理中國環境保(bao)護集團23家項目公司，其中就包括上(shang)述13家垃圾(ji)焚燒發電項目公司。未來幾年，隨著相關條(tiao)件(jian)逐步成熟，上(shang)述資產或業(ye)務(wu)有(you)望通過(guo)注入上(shang)市公司體(ti)系，形成業(ye)務(wu)增量。

營利雙(shuang)雙(shuang)下(xia)滑

2024年，節能環境(jing)延續了盈(ying)利(li)(li)狀態，但營收(shou)、凈利(li)(li)卻(que)雙雙下滑(hua)。

年報顯示，其實現營業(ye)收(shou)入(ru)59.19億元(yuan)(yuan)，同(tong)比下降3.67%；歸(gui)屬凈(jing)(jing)利潤6.05億元(yuan)(yuan)，同(tong)比下降14.49%。相比之下，公司扣非凈(jing)(jing)利潤達到(dao)5.88億元(yuan)(yuan)，同(tong)比增長166.65%。

分(fen)季度來看(kan)，節能環境第四季度出現虧損(sun)(sun)，其實現營業收入為16.0億元，同比(bi)上升(sheng)12.3%；歸母凈利(li)潤虧損(sun)(sun)5839萬元，同比(bi)下降(jiang)371.8%；扣(kou)非(fei)歸母凈利(li)潤虧損(sun)(sun)6062萬元，同比(bi)下降(jiang)429.1%,“拖累(lei)”了全年業績。

來源：節能(neng)環境公告

《每(mei)日(ri)經濟新(xin)聞》記者了解到(dao)，其第四季度凈利潤發(fa)生變(bian)化主要與年末按照企業(ye)會計(ji)準則要求計(ji)提各項減(jian)值(zhi)損失、投資損失及其他資產處置損失相關。

根據(ju)節能環(huan)境發布的《關于2024年度計(ji)(ji)提(ti)資(zi)(zi)產(chan)減(jian)值準(zhun)備的公(gong)告》，2024年公(gong)司(si)(si)對應(ying)收(shou)(shou)票據(ju)、應(ying)收(shou)(shou)賬款(kuan)(kuan)(kuan)、其他應(ying)收(shou)(shou)款(kuan)(kuan)(kuan)、長(chang)期(qi)應(ying)收(shou)(shou)款(kuan)(kuan)(kuan)、存貨(huo)、合同資(zi)(zi)產(chan)、長(chang)期(qi)股權(quan)投資(zi)(zi)、商譽等資(zi)(zi)產(chan)計(ji)(ji)提(ti)資(zi)(zi)產(chan)減(jian)值準(zhun)備，合計(ji)(ji)金額2.45億元，導致報告期(qi)內(nei)公(gong)司(si)(si)合并(bing)利潤(run)表凈(jing)利潤(run)減(jian)少(shao)。

業務構成來看，節(jie)能環境主(zhu)要(yao)聚焦垃圾(ji)(ji)焚(fen)燒發(fa)電(dian)(dian)及相關業務、節(jie)能環保裝(zhuang)備(bei)和(he)電(dian)(dian)工(gong)專用裝(zhuang)備(bei)領域。其中，垃圾(ji)(ji)焚(fen)燒發(fa)電(dian)(dian)業務主(zhu)要(yao)實(shi)行投資運(yun)營模(mo)式，節(jie)能環保裝(zhuang)備(bei)及電(dian)(dian)工(gong)裝(zhuang)備(bei)產品主(zhu)要(yao)實(shi)行“按訂單(dan)組織(zhi)生(sheng)產”模(mo)式。

2024年(nian)，公(gong)司環保領域(yu)營收(shou)達54.25億元，占總(zong)營收(shou)的(de) 91.64%，占比與上年(nian)基本持平。

值得注意的是，危廢處理板塊表現亮(liang)眼，實(shi)現營(ying)收50.69億元，占總營(ying)收的85.64%，較(jiao)去年同期(qi)提升約5個百分點。

據公司(si)披露，在固(gu)廢(fei)處理(li)方面，節能環境下轄47家垃圾焚燒發電(dian)項目公司(si)，2024年固(gu)廢(fei)處理(li)總量達2015.87萬噸，其中(zhong)處理(li)生活垃圾1921.56 萬噸、污泥 37.83萬噸、餐廚(chu)廚(chu)余(yu)56.48萬噸，同時產生綠(lv)電(dian)53.65億度。

與之形成對比的是，曾作為核心業務之一的環(huan)保裝(zhuang)備板(ban)塊，在重組(zu)后(hou)地位(wei)持續弱(ruo)化。報告期(qi)內(nei)，該板(ban)塊實現營(ying)業收入2.19億元，較去年同(tong)期(qi)下降(jiang)了40.00%，目前(qian)僅占總營(ying)收的3.70%，毛(mao)利率為-34.65%，較去年同(tong)期(qi)下降(jiang)了53.56%。

來源：節能環(huan)境(jing)公告

整體(ti)來看(kan)，固廢綜合處理與電工裝(zhuang)備(bei)業(ye)務(wu)營收與毛利(li)(li)率(lv)均(jun)較去年略有增長(chang)，而環保裝(zhuang)備(bei)板(ban)塊規模明顯縮減，且(qie)毛利(li)(li)率(lv)為負數，或是節能環境(jing)營收、利(li)(li)潤雙(shuang)雙(shuang)下(xia)滑的“主因(yin)”。

每經記者(zhe)注意到，節能環(huan)(huan)境(jing)在(zai)此前投資者(zhe)活動(dong)中(zhong)回應，環(huan)(huan)保裝(zhuang)(zhuang)備板(ban)塊營收占比小(xiao)，對(dui)整(zheng)體業績影響有(you)限。未來，公司一(yi)方面(mian)優(you)化環(huan)(huan)保裝(zhuang)(zhuang)備板(ban)塊傳(chuan)統業務(wu)模式；另(ling)一(yi)方面(mian)結合(he)固廢綜合(he)處理(li)主(zhu)營業務(wu)需求，開拓固廢裝(zhuang)(zhuang)備新(xin)業務(wu)，強化協同(tong)效(xiao)應。

此外，據公司年報，其環(huan)保(bao)裝(zhuang)備(bei)板塊子公司兆盛環(huan)保(bao)已完成“縣域(yu)小(xiao)型垃(la)圾焚燒裝(zhuang)備(bei)技(ji)術”樣機制造，并(bing)承擔小(xiao)型化示(shi)范項目建設，在固廢處(chu)理裝(zhuang)備(bei)領域(yu)積(ji)極探索(suo)。但該業務后續能(neng)否(fou)扭轉局面、實現盈利，仍(reng)有待市場進一步(bu)檢(jian)驗。

節能環(huan)境董秘辦相(xiang)關人士告訴(su)每經(jing)記者(zhe)，這塊目前處于起步(bu)示范的階段，已經(jing)投產了，基于這(zhe)個項目的(de)經(jing)驗或者各(ge)方(fang)面的(de)總(zong)結(jie)，如果各(ge)方(fang)面成熟的(de)話，我們也(ye)希望(wang)能(neng)夠推廣開來(lai)，因為這(zhe)塊業務和生活垃圾(ji)焚燒發電還是具有(you)很強的(de)(de)協同性的(de)(de)。

能否坐穩龍(long)頭？

環保(bao)領(ling)域中，特許(xu)經營項目(mu)占很大比例，由(you)于項目(mu)投(tou)資(zi)回報周期長、資(zi)金墊付需(xu)求大，疊加地方(fang)財(cai)政支付能(neng)力(li)下降(jiang)，應收賬款問(wen)題日益凸顯，成為環保(bao)產(chan)業面臨的普(pu)遍困(kun)境。

2024年(nian)，節能(neng)環(huan)境經營活(huo)動現金流凈(jing)額(e)為18.73億元，與上年(nian)同期處(chu)在(zai)同一規模，但應(ying)收賬款/營業收入(ru)比值從2023年(nian)的65%攀升至(zhi)77%。

年報(bao)顯示，截至2024年12月31日，節能環境應(ying)收賬款余額為51.09億(yi)元(yuan)，期末(mo)余額占期末(mo)資產總(zong)比重為16.75%，其中已計提壞賬準(zhun)備5.28億(yi)元(yuan)，其應(ying)收賬款總(zong)額達到45.81億(yi)元(yuan)。

節(jie)能環境在年報(bao)中表示(shi)，垃圾(ji)發電板(ban)塊應收賬款(kuan)及合同資產(chan)主要為(wei)(wei)上網(wang)電費(fei)(fei)和垃圾(ji)處理費(fei)(fei)，交易(yi)對(dui)手(shou)多為(wei)(wei)地方(fang)政府(fu)部門和國有電網(wang)下屬企(qi)業，違約風險較低，但受政府(fu)結(jie)算周期影響(xiang)，回款(kuan)進度存在不(bu)確定(ding)性。

來(lai)源：VCG41N1216305161（圖(tu)文無關）

公(gong)司雖通過“兩金”壓控、專項清(qing)收等(deng)手段應(ying)對，但在部(bu)分地(di)方財政(zheng)承壓背景(jing)下，賬期管(guan)理仍存挑戰(zhan)。

不過(guo)，隨著國家對可再(zai)生能源發電(dian)補貼核(he)查推進，新納(na)入國補清單(dan)項目將逐(zhu)步回(hui)款(kuan)，地方政府(fu)化債資(zi)金(jin)到位也利好款(kuan)項回(hui)收。

裝備板塊應收賬款和合(he)(he)同資產源于電工、環保裝備銷售，回款受(shou)合(he)(he)同周(zhou)期制約。欠(qian)款方中，政府違約風險小(xiao)(xiao)但回款慢；小(xiao)(xiao)型客商欠(qian)款分(fen)散、單筆規(gui)模小(xiao)(xiao)，回款易受(shou)其經營資金狀況影(ying)響。

“國(guo)網的(de)資金結算(suan)機制較為復(fu)雜，涉及標(biao)桿(gan)電(dian)價、省級補貼(tie)(tie)與國(guo)家補貼(tie)(tie)。通常情況下，標(biao)桿(gan)電(dian)價與省級補貼(tie)(tie)的(de)結算(suan)相對及時，而(er)國(guo)補的(de)到賬周期往往較長，這(zhe)也是行業(ye)內普遍(bian)存在(zai)的(de)情況。”上(shang)述(shu)人(ren)士向記者透(tou)露：“至于垃(la)圾處理費(fei)的回款情況，我們的項目分布廣泛，覆蓋全國各地。在財政狀況良好(hao)的地區，款項回收較為及時；但在(zai)財政(zheng)存在(zai)壓力(li)的(de)區域(yu)，回款周(zhou)期則會相應延長。”

此外(wai)，在(zai)下(xia)一年公(gong)司可能面(mian)對的風險中(zhong)，PPP新機制再度被放在(zai)首位。

未來，環保行業將進一步(bu)吸引更多民營企業投(tou)身相關領域(yu)(yu)，新(xin)項(xiang)目(mu)或將迎來競爭。固廢回收領域(yu)(yu)更考驗(yan)企業基于運營管理驅(qu)動的“精耕細作”能(neng)力，但也帶來了技術與管理創新(xin)、產業鏈整合等機遇。

上述人(ren)士向(xiang)記者(zhe)坦言(yan)，“從(cong)市(shi)場環境(jing)來(lai)看，當(dang)前(qian)固廢處(chu)理行業已(yi)趨于成熟，市(shi)場飽和度較高，新增(zeng)項(xiang)目數(shu)量本就處(chu)于低(di)位，公司也有(you)其他(ta)的一些應(ying)對(dui)風險的措施，所以(yi)影(ying)響沒有(you)那么大。”

于節能環境(jing)而言，當(dang)前(qian)亟須解決應收(shou)賬款(kuan)回收(shou)問題，提升自(zi)身造(zao)血能力，同時不(bu)斷提升技術附加值，以更好地適應政(zheng)策變革(ge)。唯有(you)(you)在運營效率與模式創新上(shang)實現實質(zhi)性突破(po)，公司(si)才(cai)有(you)(you)可能在固廢處(chu)理(li)這(zhe)一(yi)賽道上(shang)實現長(chang)遠發(fa)展(zhan)，真正坐穩行(xing)業龍頭。

（本文不構成任(ren)何(he)投(tou)資建議，信(xin)息披露內容以公(gong)司公(gong)告為準。投(tou)資者據此操作，風(feng)險自擔。）

封面圖片來源：VCG41N1216305161