每經(jing)記者｜胥帥    每經(jing)編輯｜段煉 陳旭    

不(bu)到十(shi)年(nian)時間，不(bu)到10億元投入在資(zi)本市場竟產生了1000億元的資(zi)本回報。

這(zhe)不是(shi)股神(shen)多么(me)會炒(chao)股的神(shen)奇故事，而是(shi)成(cheng)都(dou)產投(tou)等(deng)成(cheng)都(dou)國資在海光信息的投(tou)入寫下的真實案例(li)。

問(wen)題來了(le)：一家(jia)不以(yi)“風險套利”為(wei)目標的(de)(de)地方國資(zi)，為(wei)何敢在(zai)2016年押注連產(chan)(chan)品都未定(ding)型的(de)(de)國產(chan)(chan)x86芯(xin)片企業？當國際(ji)巨頭壟(long)斷97%的(de)(de)服務器CPU市場、技(ji)術“死(si)亡峽谷”橫亙眼(yan)前時，這份(fen)“非風險資(zi)本”的(de)(de)“敢投”勇(yong)氣，究竟源于戰略(lve)判斷，還是運(yun)氣好(hao)？

我們在采訪中了解(jie)到，“敢投(tou)”背后是(shi)地方(fang)國(guo)資(zi)與科技企業(ye)的新(xin)范式構建——用(yong)股權綁(bang)定替代單向補貼(tie)，“投(tou)資(zi)促(cu)產(chan)”培育“鏈(lian)主(zhu)”，進而發展壯大整(zheng)個(ge)芯片產(chan)業(ye)鏈(lian)。

一(yi)只股票

令(ling)地方國資持股(gu)市值過千(qian)億元

科創板前五大市值(zhi)股是中芯國際(ji)、海光信息(xi)、寒武紀(ji)-U、百濟神(shen)州-U、中微公司，市值(zhi)總額突(tu)破(po)2.5萬億元，這五只個股中有四只來自(zi)半導體領域，無疑是中國“科力量(liang)”的最好體現(xian)。

這也(ye)是中國“科力量”在資本市場的(de)“無心插柳”。中芯國際、海(hai)光信息、寒武紀-U、中微(wei)公司(si)各自以“鏈主”之(zhi)姿，構建起(qi)中國半導體從“芯片設計-晶(jing)圓設備-晶(jing)圓制造(zao)”的(de)最(zui)強大產業鏈。

今年5月26日，中國(guo)半導體產業迎(ying)來(lai)里程碑式并購，即(ji)海光信息與中科曙光的(de)換股(gu)吸收合并。中科曙光1836億元市(shi)(shi)值(zhi)，海光信息6227億元市(shi)(shi)值(zhi)，兩(liang)家算力(li)巨(ju)頭(tou)市(shi)(shi)值(zhi)總和直(zhi)奔8063億元大關，距離中芯國(guo)際的(de)萬億市(shi)(shi)值(zhi)也不到2000億元差距。

“巨無霸”誕生的(de)(de)(de)意義絕(jue)不(bu)僅限于(yu)市值的(de)(de)(de)高低，而是中國算(suan)(suan)力(li)領域首(shou)個涵蓋“芯(xin)片設計-超算(suan)(suan)服務器(qi)制造-算(suan)(suan)力(li)應用”的(de)(de)(de)全(quan)產(chan)業鏈巨頭。

實際(ji)上，中(zhong)國“科力(li)量”壯大背后是耐心資本“十年如一日”的戰略錨定，扮演了(le)極(ji)其重要的股東角色。

全球唯一有(you)能力對光通信三大戰略技術進行開發(fa)的(de)(de)中(zhong)國(guo)(guo)信息(xi)通信科技集團(tuan)有(you)限(xian)公司以及知名的(de)(de)國(guo)(guo)家集成(cheng)電路(lu)產業(ye)投(tou)(tou)資基(ji)金在中(zhong)芯國(guo)(guo)際堅守(shou)；中(zhong)國(guo)(guo)科學院(yuan)計(ji)算(suan)技術研究所對長(chang)期虧(kui)損的(de)(de)寒武紀(ji)-U“不(bu)(bu)離不(bu)(bu)棄”；上海科技創(chuang)業(ye)投(tou)(tou)資(集團(tuan))有(you)限(xian)公司對中(zhong)微公司不(bu)(bu)遺余力地(di)投(tou)(tou)資；最后則(ze)是(shi)中(zhong)國(guo)(guo)科學院(yuan)計(ji)算(suan)技術研究所的(de)(de)中(zhong)科曙(shu)光對海光信息(xi)的(de)(de)長(chang)周期投(tou)(tou)入。

這類耐(nai)心資本(ben)(ben)更偏(pian)向(xiang)于(yu)半(ban)導體產業鏈投資的產業資本(ben)(ben)，與(yu)企(qi)(qi)業在技術和(he)科研(yan)方面具有(you)協同(tong)性。除此(ci)之外，還(huan)有(you)一(yi)部分(fen)資本(ben)(ben)是(shi)來自(zi)創(chuang)投領域、草根牛散、明星企(qi)(qi)業家(jia)等，比(bi)如重倉買入寒武(wu)紀-U的章(zhang)建平（章(zhang)盟主(zhu)）、持有(you)海光(guang)信息(xi)6573.29萬股的李金陽，目前持股市(shi)值176.112億元，李金陽另外一(yi)個身(shen)份則是(shi)黃(huang)金產業頭(tou)部企(qi)(qi)業赤(chi)峰黃(huang)金實際控(kong)制人。

還(huan)有具備國資屬性的產業資本，比如(ru)上海(hai)科技創業投資(集(ji)團)有限公司要支持總部在本地的中微公司。

最特別的則是成(cheng)都(dou)(dou)國資——成(cheng)都(dou)(dou)產業投(tou)資集團(tuan)有限(xian)公司（持(chi)股1.676億(yi)股）、成(cheng)都(dou)(dou)高(gao)新(xin)投(tou)資集團(tuan)有限(xian)公司（持(chi)股1.38億(yi)股）、成(cheng)都(dou)(dou)高(gao)新(xin)集萃科(ke)技有限(xian)公司（持(chi)股9000萬股），均為(wei)海(hai)光信(xin)息前(qian)十大股東(dong)，合計(ji)持(chi)股市值約1061億(yi)元。

圖片來源：海(hai)光信息2025年(nian)半年(nian)度報告

自(zi)從2016年開(kai)始算(suan)起(qi)，成(cheng)都國(guo)資在(zai)海光信息的投入周期也長達十年。海光信息的總部在(zai)北京，成(cheng)都國(guo)資為什么要當它(ta)的耐心資本？

十年投(tou)資回報超百倍

“我們當時是沖著產業(ye)(ye)去投(tou)的(de)(de)(de)，沒想到會有這么大的(de)(de)(de)回(hui)報(bao)。”成都(dou)產業(ye)(ye)投(tou)資(zi)集(ji)團(tuan)有限公司（以下簡(jian)稱成都(dou)產投(tou)）曾參與海(hai)(hai)光信息投(tou)資(zi)的(de)(de)(de)內部(bu)人(ren)士告訴我們，成都(dou)國(guo)資(zi)目(mu)前(qian)持有的(de)(de)(de)海(hai)(hai)光信息股(gu)份市值約1061億(yi)元(yuan)(yuan)，成都(dou)產投(tou)就占到了約450億(yi)元(yuan)(yuan)，但成都(dou)產投(tou)取得的(de)(de)(de)成本卻只有4億(yi)元(yuan)(yuan)出(chu)頭(tou)。十年過去，成都(dou)產投(tou)的(de)(de)(de)資(zi)本回(hui)報(bao)率超過100倍，令投(tou)資(zi)界咋(za)舌。

2016年(nian)1月，海(hai)光信息的前(qian)身海(hai)光有限召開股東(dong)會，同意公司(si)注(zhu)冊資(zi)本(ben)增(zeng)加至17.2億元(yuan)，新增(zeng)注(zhu)冊資(zi)本(ben)由成都(dou)產(chan)投等繳(jiao)納，其(qi)中(zhong)，成都(dou)產(chan)投出資(zi)4.0625億元(yuan)。成都(dou)國資(zi)因(yin)本(ben)次增(zeng)資(zi)取(qu)得公司(si)第一大股東(dong)地位，增(zeng)資(zi)價格為1.25元(yuan)/注(zhu)冊資(zi)本(ben)。

以結果倒推，成都產投確實(shi)(shi)實(shi)(shi)現了(le)超級回報，但資本(ben)的(de)(de)兩(liang)面性在于(yu)(yu)風險收益(yi)，風險收益(yi)的(de)(de)大小(xiao)取決于(yu)(yu)風險的(de)(de)大小(xiao)。

圖(tu)(tu)片來源：攝圖(tu)(tu)網(wang)501209355

彼時的(de)服(fu)(fu)務器(qi)CPU架(jia)(jia)(jia)構(gou)主要包(bao)括x86和RISC架(jia)(jia)(jia)構(gou)。x86架(jia)(jia)(jia)構(gou)服(fu)(fu)務器(qi)CPU在(zai)全球服(fu)(fu)務器(qi)市場中銷(xiao)量(liang)占比超(chao)過97%，為(wei)當(dang)前主流架(jia)(jia)(jia)構(gou)，其代表性國際廠商為(wei)Intel和AMD。各(ge)自領(ling)域(yu)的(de)超(chao)高(gao)市占率催生出國際半導體(ti)領(ling)域(yu)的(de)“哥(ge)斯拉聯盟”——“Wintel”技術聯盟。

Windows和Intel CPU占(zhan)據了絕大部分市場份(fen)額(e)，基(ji)于x86架構優化各類軟(ruan)件應用(yong)，使得x86架構具有顯著的(de)產(chan)業生(sheng)態優勢(shi)，可以說是打遍天下無敵手。這一情況甚至持續到2020年，彼時，海光信息CPU產(chan)品銷售量約占(zhan)總體市場份(fen)額(e)的(de)3.75%。

更何(he)況海光(guang)信(xin)息還面臨關鍵挑(tiao)戰——技(ji)術“死亡峽谷”以及(ji)對(dui)AMD的“依附性風險”。即便擁有x86授權，但(dan)海光(guang)信(xin)息仍然要向(xiang)AMD支(zhi)付知識產權分成，且無法參與(yu)指令(ling)集升級。

2016年海(hai)光(guang)(guang)一號啟動(dong)設(she)計時，正值(zhi)AMD發布(bu)Zen架構(gou)、英特(te)爾推出Kaby Lake處理器的關(guan)鍵節點，國際(ji)巨頭的技(ji)術迭代加劇了海(hai)光(guang)(guang)信息(xi)的研(yan)發壓力(li)。海(hai)光(guang)(guang)信息(xi)必然要把絕大部分營(ying)業收入都放(fang)進(jin)研(yan)發投(tou)入。

根(gen)據公司招(zhao)股書(shu)內(nei)容(rong)，報告期內(nei)累計研發投入為35.39億元，占營(ying)業收入比例達到(dao)95.35%。即便(bian)投入到(dao)研發，海光信息仍然(ran)要面(mian)臨現有(you)技術被其他新(xin)技術替代等(deng)風(feng)險。

在2016年，成(cheng)都(dou)產(chan)(chan)投的(de)凈利(li)潤(run)為6.87億元(yuan)(yuan)，相(xiang)當于要拿出超半年的(de)利(li)潤(run)來(lai)投資，4億元(yuan)(yuan)的(de)投入確實是一筆(bi)風險十(shi)足的(de)產(chan)(chan)業投資。成(cheng)都(dou)產(chan)(chan)投既(ji)然想當“英雄”，自然就需要破釜(fu)沉舟的(de)勇(yong)氣。

“當(dang)時(shi)決策，我們(men)團隊都在說，不管以(yi)后(hou)會(hui)怎(zen)么樣，反正(zheng)都是為了(le)產業崛起。以(yi)后(hou)有(you)點啥子，大(da)家(jia)一(yi)起背嘛。”上述內部(bu)人(ren)士(shi)回憶(yi)當(dang)時(shi)的(de)決斷，至今(jin)都有(you)“不成功便成仁”的(de)感慨。

產業風險收(shou)益共擔機制(zhi)

“目的(de)不是(shi)要從這里（股(gu)票市(shi)場(chang)）賺多少(shao)錢，是(shi)要響應市(shi)委市(shi)政府發(fa)展芯(xin)屏產業(ye)的(de)戰略(lve)部署，達到以(yi)投促產的(de)目的(de)。”上述內部人士表(biao)示(shi)，成(cheng)都自(zi)2003年引入英特(te)爾封裝測(ce)試(shi)廠，逐步成(cheng)為全(quan)球最大的(de)筆記(ji)本(ben)芯(xin)片封測(ce)基(ji)地(di)之(zhi)一。

通(tong)過英特(te)爾的芯片封測(ce)廠，成都逐(zhu)步(bu)吸引了一些半(ban)(ban)導體封測(ce)企(qi)業(ye)(ye)。對半(ban)(ban)導體產(chan)業(ye)(ye)鏈(lian)滲(shen)透同時，成都半(ban)(ban)導體形成了“封測(ce)強、設計制造弱”的格局。促使成都尋求通(tong)過投資(zi)引入設計環節的頭部企(qi)業(ye)(ye)，以(yi)完善產(chan)業(ye)(ye)鏈(lian)條(tiao)。

成都產(chan)(chan)投增資海光(guang)(guang)(guang)信息后的(de)關鍵一步是(shi)要“海光(guang)(guang)(guang)赴蓉(rong)”，海光(guang)(guang)(guang)信息將兩家核心子(zi)公司(si)（海光(guang)(guang)(guang)集成、海光(guang)(guang)(guang)微(wei)電子(zi)）落地成都高新(xin)區。通過(guo)(guo)“以投促產(chan)(chan)”的(de)資本招引填(tian)補產(chan)(chan)業鏈空白，再(zai)通過(guo)(guo)政策(ce)賦能和生(sheng)態協同推動產(chan)(chan)業集群發(fa)展。

“政(zheng)府與企(qi)業(ye)深度綁(bang)定(ding)，從過去(qu)的(de)補(bu)貼(tie)模(mo)式(shi)升(sheng)級(ji)為‘共同經營’。”上述內(nei)部人士表示，過往政(zheng)府招(zhao)商(shang)引(yin)資企(qi)業(ye)的(de)重(zhong)點就是(shi)談稅收(shou)減免或者落地補(bu)貼(tie)等，這種方式(shi)確(que)實能幫助企(qi)業(ye)降低(di)成本。缺乏股(gu)權綁(bang)定(ding)仍然是(shi)政(zheng)府是(shi)政(zheng)府、企(qi)業(ye)是(shi)企(qi)業(ye)，招(zhao)商(shang)引(yin)資仍然是(shi)兩個(ge)主體的(de)外向(xiang)互動。

但(dan)股權綁定之后(hou)，政府和企業實(shi)質變為了合(he)伙人關系，“說白(bai)了，大家一(yi)起(qi)共擔風險和紅利，這就像(xiang)兩個人一(yi)起(qi)合(he)伙開飯館，你有客(ke)戶資源，我(wo)會(hui)炒菜，各(ge)自發揮比較(jiao)優(you)勢，成(cheng)功(gong)做成(cheng)一(yi)件(jian)事就更有信心。”該內部人士(shi)說道，在投(tou)資海光信息后(hou)，雙(shuang)方(fang)對產業人才招引等具體事項落實(shi)，都會(hui)進行事前介入，共同探討，商量出更加優(you)質的方(fang)案(an)。

這打破了傳統政府招商引(yin)資(zi)“給(gei)政策、給(gei)土地、給(gei)補(bu)貼”的(de)(de)單向模式，構建起“股權為(wei)紐帶(dai)、產業(ye)為(wei)核心(xin)、風(feng)險(xian)共擔、紅利共享”的(de)(de)合(he)伙(huo)關系，這才是能穿越(yue)十年周(zhou)期(qi)的(de)(de)核心(xin)密碼。這也能說明不同于(yu)市場化資(zi)本的(de)(de)“短周(zhou)期(qi)、高回報”訴求，地方國資(zi)、產業(ye)基(ji)金等(deng)“非風(feng)險(xian)資(zi)本”具備“長(chang)周(zhou)期(qi)、低流動(dong)性偏(pian)好”的(de)(de)天然優勢(shi)，更適合(he)承擔硬科技“從0到1”的(de)(de)培育風(feng)險(xian)。

從財務數(shu)據來看，海(hai)(hai)光(guang)集(ji)(ji)(ji)成(cheng)、海(hai)(hai)光(guang)微(wei)電子也支撐起海(hai)(hai)光(guang)信息(xi)的業績，并顯示出在產(chan)業鏈(lian)領域的乘數(shu)效(xiao)應——成(cheng)都集(ji)(ji)(ji)成(cheng)電路產(chan)業規模突破千億(yi)元(yuan)，芯片設計和制造環(huan)節占比大(da)幅提升，扭轉(zhuan)了“封測獨大(da)”的格局。海(hai)(hai)光(guang)信息(xi)IPO時(shi)，海(hai)(hai)光(guang)集(ji)(ji)(ji)成(cheng)2021年(nian)凈(jing)利潤為7.3億(yi)元(yuan)，海(hai)(hai)光(guang)微(wei)電子數(shu)據為1177.22萬元(yuan)。彼時(shi)，海(hai)(hai)光(guang)信息(xi)的凈(jing)利潤不(bu)過3億(yi)元(yuan)出頭(tou)。到今(jin)年(nian)上(shang)(shang)半年(nian)，海(hai)(hai)光(guang)集(ji)(ji)(ji)成(cheng)的營(ying)(ying)收(shou)已經占海(hai)(hai)光(guang)信息(xi)總營(ying)(ying)收(shou)的90%。而(er)在海(hai)(hai)光(guang)信息(xi)成(cheng)功上(shang)(shang)市后，成(cheng)都產(chan)投也沒有通過二級市場套現。

這種“不(bu)急(ji)于(yu)套現(xian)、不(bu)懼(ju)怕虧損”的定力，恰(qia)(qia)恰(qia)(qia)是市場化風險資本(ben)(ben)難以具備(bei)的——畢竟對VC/PE而言(yan)，7~10年(nian)的存續期容不(bu)得“十年(nian)磨(mo)一劍”，但成都國(guo)資作為“非(fei)風險資本(ben)(ben)”，其考核指標不(bu)僅(jin)是財務回(hui)報，更包括“產業(ye)貢獻、就(jiu)業(ye)帶(dai)動、技術突破(po)”等長期價值。當然不(bu)追求(qiu)短周期回(hui)報不(bu)等于(yu)沒有(you)“成本(ben)(ben)-收益”考量的約束。

圖片來源：攝圖網500717046

2018年11月，成都(dou)產(chan)投(tou)、成都(dou)高投(tou)以(yi)10.7億(yi)元(yuan)(yuan)價格向中科曙光轉讓海(hai)光信(xin)息1.95億(yi)股(gu)；接著2019年12月，成都(dou)產(chan)投(tou)在(zai)西南聯合產(chan)權交易所以(yi)6.73億(yi)元(yuan)(yuan)對外(wai)公(gong)開(kai)掛牌轉讓其(qi)持有的海(hai)光信(xin)息6000萬股(gu)。

成(cheng)都國資(zi)在(zai)上市前通過兩次(ci)股(gu)(gu)權轉讓回籠17.43億元，提前收回成(cheng)本(ben)(ben)。“這兩次(ci)退出(chu)不(bu)只是考(kao)慮到投(tou)資(zi)成(cheng)本(ben)(ben)的(de)收回。第(di)一次(ci)退出(chu)是對團隊激勵的(de)股(gu)(gu)權讓渡(du)，通過激勵留(liu)住核心團隊。第(di)二次(ci)退出(chu)則考(kao)慮到資(zi)本(ben)(ben)投(tou)入不(bu)可(ke)能(neng)賣在(zai)最(zui)高點，要(yao)讓渡(du)股(gu)(gu)權吸引產業(ye)鏈的(de)人一起做大，眾人拾(shi)柴火焰(yan)高，才(cai)能(neng)促成(cheng)產業(ye)鏈上下游的(de)發展。”

要知(zhi)道(dao)從(cong)事高端處理器研(yan)發的(de)(de)(de)國際芯片(pian)領(ling)先企(qi)業擁有數(shu)千、甚至數(shu)萬名研(yan)發人(ren)員和(he)每年百億美元級別(bie)的(de)(de)(de)研(yan)發投(tou)入。成(cheng)都國資持(chi)有的(de)(de)(de)1000億元市值只是浮盈(ying)，但這一案例(li)也(ye)說(shuo)明在(zai)硬核科技領(ling)域，耐心資本與產業深耕缺一不可，這也(ye)能為創投(tou)界提供新(xin)的(de)(de)(de)思考。

（聲明(ming)：文(wen)章(zhang)內容和數據僅供參考，不(bu)構成投資(zi)建議。投資(zi)者據此操(cao)作(zuo)，風險(xian)自擔。）

記者|胥帥

編輯|段煉(lian)?陳旭??易啟江

校(xiao)對|魏文(wen)藝

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