業績：游戲持續高增，影視盈利扭虧

游戲板塊(kuai)業績(ji)延續景氣，單季度(du)實現營(ying)收約300億(yi)元(yuan)，同比增(zeng)長(chang)29.98%，環比增(zeng)長(chang)近8.65%；歸(gui)母(mu)凈利潤(run)單季度(du)同比增(zeng)長(chang)26.45%，利潤(run)率維持在近三(san)年高位。影視板塊(kuai)逐步企穩，單季度(du)實現營(ying)收93億(yi)元(yuan)，同比小(xiao)幅下降0.24%；歸(gui)母(mu)凈利潤(run)0.79億(yi)元(yuan)，環比由虧轉盈。

游戲：供需雙旺，行業高景氣

供給(gei)端方面(mian)，2025年(nian)(nian)行(xing)業供給(gei)顯著(zhu)擴(kuo)張(zhang)。單月(yue)國產游戲版(ban)號(hao)數(shu)量已超過160款，對比2023年(nian)(nian)重(zhong)啟初期的(de)80余(yu)款，實現兩年(nian)(nian)多時間內的(de)翻倍增(zeng)長。自2024年(nian)(nian)8月(yue)《黑神話：悟(wu)空》爆火(huo)以來(lai)，政策(ce)環境全面(mian)轉(zhuan)暖(nuan)，文化出海與(yu)科技屬性(xing)的(de)雙重(zhong)加持明(ming)顯。版(ban)號(hao)審批周期亦由過去(qu)的(de)半年(nian)(nian)至一年(nian)(nian)普遍縮短至約三個月(yue)。今年(nian)(nian)上線(xian)的(de)重(zhong)點新品(pin)大多為2024年(nian)(nian)及更早獲(huo)得版(ban)號(hao)的(de)項目(mu)，隨著(zhu)版(ban)號(hao)放量節奏加快，預(yu)計自2025年(nian)(nian)起新批產品(pin)的(de)流水將逐步在(zai)2026年(nian)(nian)及以后集中體現，供給(gei)側(ce)整體呈(cheng)持續(xu)上行(xing)趨勢。

需求端在豐(feng)富內容供給的(de)帶動下延續增長(chang)(chang)(chang)。今年(nian)(nian)(nian)以來，多題材、多類型產(chan)品（如(ru)射擊(ji)、恐怖、SLG、融合(he)MMO等）輪番上(shang)線，推動整體游(you)戲(xi)時長(chang)(chang)(chang)份額提升(sheng)。根據艾瑞UserTracker數(shu)據，2025年(nian)(nian)(nian)3月游(you)戲(xi)在移動互(hu)聯(lian)網的(de)時長(chang)(chang)(chang)占比已升(sheng)至6.5%，較上(shang)年(nian)(nian)(nian)同(tong)期的(de)6.1%進一步(bu)提升(sheng)。ARPU水平方(fang)面，據游(you)戲(xi)工委測(ce)算，2025年(nian)(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)(nian)人(ren)均付費(fei)248元，同(tong)比增長(chang)(chang)(chang)13%，表(biao)明(ming)用(yong)戶娛樂支出進一步(bu)向游(you)戲(xi)傾斜(xie)。

出海(hai)方面，行業(ye)盈(ying)利(li)彈性持續增(zeng)強。蘋果與(yu)谷歌(ge)自(zi)2025年起相繼開放第三方支付，渠道抽(chou)成比例下調，有望(wang)顯著改善出海(hai)游(you)戲的利(li)潤結構(gou)，為國內廠(chang)商海(hai)外業(ye)績帶(dai)來(lai)新增(zeng)動能(neng)。

影視：政策端友好，業績底仍需等待

供給側，劇集行(xing)業(ye)(ye)的“廣(guang)電(dian)(dian)(dian)21條”，電(dian)(dian)(dian)影行(xing)業(ye)(ye)的內容(rong)審核放松、韓國(guo)娛樂業(ye)(ye)在國(guo)內展業(ye)(ye)有(you)放松跡象(xiang)，傳統(tong)娛樂內容(rong)的政(zheng)策底(di)已現。8月(yue)國(guo)家廣(guang)播電(dian)(dian)(dian)視(shi)(shi)總局印(yin)發實施(shi)《進(jin)一步豐富電(dian)(dian)(dian)視(shi)(shi)大屏內容(rong) 促進(jin)廣(guang)電(dian)(dian)(dian)視(shi)(shi)聽內容(rong)供給的若干舉(ju)措(cuo)》，發布包(bao)括“取消(xiao)40集上(shang)限(xian)”“不嚴(yan)格(ge)限(xian)制(zhi)古裝劇數(shu)量”“抓好紀錄片(pian)精品制(zhi)作”“大力支持精品優秀動畫片(pian)”等21條改(gai)革措(cuo)施(shi)，影視(shi)(shi)有(you)望迎來政(zheng)策底(di)。

電影和(he)劇集等傳統(tong)內(nei)容(rong)在政策支持下(xia)，有(you)待內(nei)容(rong)改革，需要由(you)供給(gei)推動(dong)(dong)需求復蘇。電影行業，進(jin)口(kou)片較2020~2022年(nian)已加大(da)引進(jin)力度，《瘋狂動(dong)(dong)物城2》將于11月(yue)26日上映，有(you)望帶(dai)動(dong)(dong)進(jin)口(kou)票房恢復；國產片還有(you)待內(nei)容(rong)改革和(he)創(chuang)新，推動(dong)(dong)需求恢復。

展望：游戲高景氣有望延續，影視仍處左側布局期

游戲行業景(jing)氣度(du)有望(wang)(wang)延續(xu)。版號供(gong)給穩定(ding)(ding)性顯著提(ti)升，政策環境(jing)全面回(hui)暖，行業業績有望(wang)(wang)保(bao)持高確定(ding)(ding)性。隨著2024年(nian)獲批(pi)項目(mu)在(zai)今年(nian)集中上(shang)線，2025年(nian)新增版號作(zuo)品(pin)的流水預計將(jiang)在(zai)2026年(nian)進(jin)一(yi)步(bu)(bu)釋(shi)放，供(gong)給端仍(reng)處(chu)于持續(xu)上(shang)行階段。需求(qiu)端在(zai)內容創新、多題(ti)材布(bu)局及付(fu)費模式優化的帶(dai)動下，用戶付(fu)費意愿穩步(bu)(bu)提(ti)升，海外市場盈利彈性進(jin)一(yi)步(bu)(bu)增強(qiang)，整體景(jing)氣度(du)有望(wang)(wang)持續(xu)。

影視(shi)行業方面(mian)，仍處于左(zuo)側(ce)修復階(jie)段(duan)。政(zheng)策層面(mian)，“廣電21條(tiao)”等信號顯(xian)示供給側(ce)持(chi)續(xu)改善；但(dan)需(xu)求回暖仍需(xu)優質內容(rong)推動(dong)。2025年進口大片《瘋狂動(dong)物城2》《阿凡(fan)達3》有望提振年底票房(fang)表現，而短劇(ju)、漫劇(ju)、粉絲經(jing)濟等新興內容(rong)形態保(bao)持(chi)30%以(yi)上(shang)增速(su)，雖處早期階(jie)段(duan)但(dan)釋放出積(ji)極信號。總(zong)體而言，影視(shi)板塊仍在筑底階(jie)段(duan)，靜待(dai)優質供給出現以(yi)確認(ren)行業復蘇趨勢。

投資：游戲ETF（516010）規模突破30億，影視ETF（516620）迎來左側布局窗口

短期來看(kan)，四季度進入(ru)業(ye)績真空(kong)(kong)期，資金面或(huo)轉向(xiang)主題性行(xing)(xing)情，游戲與影(ying)(ying)視(shi)板塊催(cui)化因素較多，有望成(cheng)為(wei)階段性主線并跑出超額收益。中期來看(kan)，游戲行(xing)(xing)業(ye)高景氣(qi)度有望延續(xu)，AI主線若進一步向(xiang)應用(yong)端擴(kuo)散(san)，將為(wei)游戲內(nei)容生產與交互體(ti)驗帶來更大(da)想(xiang)象(xiang)空(kong)(kong)間(jian)。影(ying)(ying)視(shi)行(xing)(xing)業(ye)方面，政策底已確立，業(ye)績底仍需耐心，需要(yao)后(hou)續(xu)優質供給的出現來確認行(xing)(xing)業(ye)復蘇(su)。截至2025年11月4日，游戲ETF（516010）規模已突破30億元，創年內(nei)新高；近期受(shou)AI漫劇主題推動，影(ying)(ying)視(shi)ETF（516620）市場關注(zhu)度持續(xu)上升。