每經(jing)記(ji)者｜岳楚鵬    每經(jing)編輯｜蘭素(su)英    

圖(tu)片來源：每經記者 王嘉琦 攝

軟(ruan)銀集團的AI“豪賭”引發了一場(chang)市場(chang)動蕩。

11月11日，軟銀集團在最新財報中稱，清倉其持有的全部英偉達股票，套現58.3億美元，并將這筆錢用于對OpenAI的追加投資。

僅在第二財季，該集團的凈利潤高達166億(yi)美元(yuan)，其(qi)中有146億(yi)美元(yuan)收益都源于OpenAI估值(zhi)從2600億(yi)美元(yuan)到5000億(yi)美元(yuan)的增長(chang)。

但光鮮的數據背后暗藏玄機：在對OpenAI的投資回報中，有80億美元收益，軟銀還未真金白銀地出資，僅憑一紙承諾，就計入了利潤。

分析師指出，軟銀對(dui)外承(cheng)諾的投資(zi)總額與實際可用資(zi)金之(zhi)間，可能(neng)存在高達(da)545億(yi)美元的缺口，存在過度(du)承(cheng)諾的風險。

11月12日(ri)至(zhi)14日(ri)，軟銀股(gu)價連跌三日(ri)，市值累計(ji)蒸發269億美(mei)元(yuan)。

為投OpenAI，清倉英偉達，軟銀市值三日蒸發269億美元

軟銀集團(tuan)于(yu)10月清(qing)倉了(le)其持有(you)的全部3210萬股(gu)(gu)英偉(wei)達(da)(da)股(gu)(gu)票(piao)，10月底英偉(wei)達(da)(da)股(gu)(gu)價處于(yu)歷史高點。

有分(fen)析師認(ren)為(wei)，此舉表明，孫正義可能預見(jian)到將英(ying)偉達推(tui)上5萬(wan)億(yi)美元市值的(de)AI狂熱正在冷卻(que)。

但軟銀首席財務官后藤芳光（Yoshimitsu Goto）強調，此舉并非針對英偉達本身的基本面，而是一次戰略性的資源重新配置，旨在為集團更大規模的AI投資籌集資金。他(ta)表示：“今年(nian)我們(men)對OpenAI的投資非常大——需要(yao)超過300億美元——為(wei)此我們(men)需要(yao)剝離現有的投資組合(he)。”

這并非軟銀首次清倉英偉達，其旗(qi)下愿景基金曾在2017年斥資約40億美(mei)元建倉(cang)英(ying)偉(wei)達，但在2019年初清倉(cang)離場，錯(cuo)失超過1000億美(mei)元的收(shou)益。

此外(wai)，軟銀還出售(shou)了部分T-Mobile股(gu)份，價(jia)值約92億美元(yuan)。這些資(zi)金也將直接用(yong)于對OpenAI的投資(zi)，以及(ji)5000億美元(yuan)的“星際之門”（Stargate）項目等(deng)。

2025財年二季度財報發布后的三個交易日，軟銀集團股價累計下跌12.8%，市值蒸發4.16萬億日元（約合269億美元）。自11月以來，公司股價已累跌近27%。

紅框為(wei)11月以來軟銀股價走(zou)勢

還未出資，先確認80億美元利潤

第(di)二財季(ji)，軟(ruan)銀集團凈(jing)利潤高達2.5萬億(yi)日元(yuan)(yuan)（約(yue)(yue)合166億(yi)美元(yuan)(yuan)），同比增長超(chao)一倍。僅OpenAI的估值增長，就為軟(ruan)銀帶來了約(yue)(yue)146億(yi)美元(yuan)(yuan)的投資收益。

后(hou)藤(teng)芳光在業績說明會上直言，以(yi)公(gong)允(yun)價值計算，OpenAI最(zui)新估值已達5000億美元，這是(shi)軟(ruan)銀(yin)利潤的關鍵支撐。

從利潤構成來看，在這146億美元中，有80億美元并非來自軟銀實際投資所產生的增值，而是公司在會計上對“遠期合約”（forward contract）的巧妙處理。

具體而言，根據協議，軟銀承諾，將于今年12月以2600億美元的估值，追加對OpenAI的225億美元投資。也就是說，在二季度財報截止的9月30日，這筆資金尚未支付，但軟銀已經將這筆投資預期可能帶來的80億美元收益計入了利潤。

這種因投資標的估值增長，并(bing)(bing)計(ji)入當期利潤的“財(cai)務魔術”，本質上是未(wei)實現的賬(zhang)面浮盈。它并(bing)(bing)未(wei)給公(gong)司帶來任何(he)實際(ji)的現金(jin)流入，卻“美化”了財(cai)務報(bao)表。

MST Financial的分析師 大衛?吉布森（David Gibson）表示，一旦OpenAI的估值出現波動或下滑，這筆“收益”就可能迅速蒸發。

AI公司間的循環游戲推升估值

軟銀和OpenAI的(de)合(he)作關系凸顯出當下(xia)AI領域投資的(de)一個普遍現象：

大型科技公司和投資機構通過復雜的協議合作，與初創AI公司深度綁定，進而支撐后者估值。

比如，微軟向OpenAI投(tou)資(zi)約130億美元的(de)同時，指定自家(jia)Azure為(wei)OpenAI獨家(jia)云提供商(shang)。

再比如，英偉(wei)達今(jin)年(nian)同意最多向(xiang)OpenAI投資1000億(yi)美元，用于(yu)共建大型數(shu)據中心，而OpenAI承(cheng)諾采購數(shu)百萬(wan)片(pian)英偉(wei)達GPU來填(tian)滿這(zhe)些機架。

再看(kan)甲骨(gu)文(wen)，它既是OpenAI的(de)(de)早期投資方，又于今(jin)年簽訂協(xie)議，將在(zai)未來五年向OpenAI提供價值(zhi)3000億美元(yuan)的(de)(de)云(yun)服(fu)務。

諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼（Paul Krugman）將這種現象比作“自我吞噬的銜尾蛇”：“表面上是銷售產生的收入，實際上只是同一筆資金在各家公司之間循環流動。”

哈佛(fo)大(da)學肯尼迪學院高(gao)級研究員保羅·卡瓦奧（Paulo Carv?o）表示，這(zhe)種(zhong)循(xun)環游戲在上世(shi)紀末的(de)互(hu)聯網泡沫(mo)中(zhong)并非沒有(you)先例：“公(gong)司互(hu)相(xiang)購(gou)買對方服務以制造增長假(jia)象，營收數字好看但(dan)實際沒有(you)產生真實現(xian)金(jin)流”。卡瓦奧補充道：“這(zhe)次不同的(de)是，AI公(gong)司確(que)有(you)過(guo)硬技(ji)術，但(dan)燒錢(qian)速度(du)仍快于變現(xian)速度(du)。”

DA Davidson分析師吉爾·盧里亞（Gil Luria）表示：“硅谷讓人們投入真金白銀的核心理念之一就是‘假裝成功直到真正成功’。”

軟銀資金缺口或高達545億美元

圖(tu)片來源(yuan)：視覺中國-VCG211478322341

本周，軟(ruan)銀還公布了一(yi)項(xiang)“1拆4”的股票分拆計劃，將(jiang)于2026年(nian)1月1日正式生效(xiao)。

公司表示(shi)，鑒于(yu)近期(qi)股價(jia)(jia)波動劇烈，此舉旨在降(jiang)低單一股票(piao)的價(jia)(jia)格(ge)，從而降(jiang)低個人投資者的投資門(men)檻，借此吸引更多投資者并(bing)擴(kuo)大股東(dong)基礎。

回顧歷史，自21世紀以來，軟銀的每次拆股(gu)都(dou)伴隨著全(quan)球(qiu)市場的大幅(fu)動蕩。

• 2000年6月拆股（1:3）：互聯網(wang)泡(pao)沫(mo)破滅。

• 2006年1月拆股（1:3）：美國房地產泡沫破滅(mie)。

• 2019年6月拆股（1:2）：2020年初疫情爆發引發全球大跌(die)。

不(bu)過，這些(xie)重大(da)危(wei)機事件(jian)與軟銀(yin)的股(gu)票分(fen)拆并無直(zhi)接的因果邏輯，更多是時間上的巧合。

相比(bi)于(yu)所謂的(de)“歷史魔咒”，分析師更關注軟銀(yin)未來的(de)財務風險。

大衛?吉布森警告稱，軟銀已公開承諾的各項投資總額高達1130億美元，但其當前可動用的資金能力（包括現金、債務及部分可售股份）僅約為585億美元，也就是說資金缺口高達545億美元。

他進一步分析稱，為了填補缺口，軟銀未來可能需要動用旗下“愿景基金”的資金，甚至被迫出售其在日本電信運營商軟銀公司（SoftBank Corporation）或英國芯片設計公司Arm等核心戰略資產中的股份。他強調，這些潛在的資產處置過程“充(chong)滿(man)了執行風險”，任何操(cao)作不(bu)當都可能(neng)對(dui)集團的根(gen)基造成影(ying)響。

債(zhai)券市(shi)場似(si)乎已經嗅到危(wei)險(xian)，軟銀近期發行的(de)債(zhai)券利率已超(chao)過8%，這(zhe)表(biao)明債(zhai)券投資(zi)者要求更高(gao)的(de)風險(xian)溢價。大衛?吉布森表(biao)示(shi)：“但股票市(shi)場似(si)乎忽視了這(zhe)一潛在的(de)、未被資(zi)金(jin)完全覆蓋的(de)風險(xian)。”

免(mian)責聲明：本文內容與數據僅供參考，不構成(cheng)投資建議，使用前請核(he)實。據此操作，風險自擔(dan)。

封面圖(tu)片來源：每經記(ji)者(zhe) 王嘉琦 攝