每經(jing)記者(zhe)｜宋欽章(zhang) 李玉雯 涂穎浩(hao)    每經(jing)編輯(ji)｜張益銘    

近日(ri)(ri)(ri)，財政(zheng)(zheng)部、國家稅(shui)務總局發(fa)布《關于國債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)等債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券利(li)(li)息收(shou)(shou)入(ru)增(zeng)值(zhi)稅(shui)政(zheng)(zheng)策的(de)(de)(de)公(gong)告(gao)》（以下簡稱《公(gong)告(gao)》），要求自2025年8月(yue)8日(ri)(ri)(ri)起，對在該日(ri)(ri)(ri)期(qi)之(zhi)后（含(han)當日(ri)(ri)(ri)）新發(fa)行的(de)(de)(de)國債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)、地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券、金融債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券的(de)(de)(de)利(li)(li)息收(shou)(shou)入(ru)，恢復征收(shou)(shou)增(zeng)值(zhi)稅(shui)。對在該日(ri)(ri)(ri)期(qi)之(zhi)前已發(fa)行的(de)(de)(de)國債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)、地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券、金融債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券（包含(han)在2025年8月(yue)8日(ri)(ri)(ri)之(zhi)后續發(fa)行的(de)(de)(de)部分）的(de)(de)(de)利(li)(li)息收(shou)(shou)入(ru)，繼續免征增(zeng)值(zhi)稅(shui)直至(zhi)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券到期(qi)。

與此同時，國(guo)家稅(shui)(shui)務(wu)總局(ju)發布(bu)《關于增(zeng)(zeng)值(zhi)稅(shui)(shui)小規(gui)模納稅(shui)(shui)人減免(mian)增(zeng)(zeng)值(zhi)稅(shui)(shui)政策的(de)公告》，重(zhong)申對月(yue)(yue)銷售額10萬元以(yi)下（含本數）的(de)增(zeng)(zeng)值(zhi)稅(shui)(shui)小規(gui)模納稅(shui)(shui)人，免(mian)征(zheng)增(zeng)(zeng)值(zhi)稅(shui)(shui)。該(gai)優惠(hui)(hui)政策執行(xing)至2027年12月(yue)(yue)31日。這意味著，恢復征(zheng)稅(shui)(shui)主要(yao)針對機構投資者，個(ge)人投資者買國(guo)債只要(yao)不(bu)超過10萬元，仍享受增(zeng)(zeng)值(zhi)稅(shui)(shui)優惠(hui)(hui)。

據(ju)悉，為(wei)擴大債券市場規模、吸引資(zi)金(jin)進(jin)入債券市場，中國(guo)(guo)早期(qi)對國(guo)(guo)債、地方(fang)政府債券利(li)(li)息(xi)收入實施(shi)稅收優惠政策(ce)，旨在鼓勵投資(zi)者(zhe)（包(bao)括金(jin)融機構和個人）購(gou)買國(guo)(guo)債，為(wei)國(guo)(guo)家財政融資(zi)提(ti)供(gong)支(zhi)持。例如，1992年國(guo)(guo)務院發布的《中華(hua)人民共(gong)和國(guo)(guo)國(guo)(guo)庫(ku)券條例》第十二(er)條明確(que)規定“國(guo)(guo)庫(ku)券利(li)(li)息(xi)收入享受免(mian)稅待遇(yu)”。2016年“營改增(zeng)”后(hou)，財稅政策(ce)明確(que)國(guo)(guo)債、地方(fang)政府債和金(jin)融債利(li)(li)息(xi)免(mian)征增(zeng)值(zhi)稅。

針對此(ci)次(ci)征稅調(diao)(diao)整(zheng)，業內有觀點認為，免稅對壯大(da)機(ji)構投資(zi)者(zhe)等歷(li)史使(shi)命已(yi)經(jing)基本完成，當前債(zhai)市(shi)需(xu)求群(qun)體已(yi)經(jing)不斷(duan)壯大(da)，但由此(ci)產生的(de)一些市(shi)場(chang)不均衡，需(xu)要調(diao)(diao)整(zheng)。縮(suo)小不同債(zhai)券之間(jian)的(de)稅收差異(yi)，有利于更好發揮國債(zhai)收益率曲(qu)線的(de)定價基準作用。

恢復征稅可以縮小不同債券稅收差異

《每日經濟新(xin)聞(wen)》記者注意到(dao)，央行在今年5月發布(bu)的(de)《2025年第一(yi)季(ji)度(du)中國(guo)貨(huo)幣政(zheng)策執行報告》中就提到(dao)，當前我國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)市場定(ding)價(jia)(jia)效率(lv)、機構(gou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)投資交(jiao)(jiao)易和風險(xian)管(guan)理能力(li)仍有(you)待提升(sheng)。投資者行為、債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)市場結(jie)構(gou)、稅收(shou)(shou)制(zhi)度(du)等(deng)，均(jun)會一(yi)定(ding)程度(du)影響債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)市場利率(lv)的(de)形成和傳(chuan)導。從稅收(shou)(shou)制(zhi)度(du)看，債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)市場稅收(shou)(shou)制(zhi)度(du)設(she)計會對債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)市場價(jia)(jia)格(ge)形成和國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)利率(lv)基準作用的(de)發揮產生影響。比如，國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)等(deng)政(zheng)府(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)利息收(shou)(shou)入免(mian)稅，公募基金和理財(cai)資管(guan)產品交(jiao)(jiao)易價(jia)(jia)差又有(you)稅收(shou)(shou)減免(mian)優(you)勢(shi)，短(duan)期(qi)(qi)交(jiao)(jiao)易意愿也(ye)會更強，一(yi)些不免(mian)稅的(de)公司(si)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)等(deng)還可能對標免(mian)稅的(de)國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)利率(lv)水平，進一(yi)步加大(da)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)市場收(shou)(shou)益率(lv)的(de)短(duan)期(qi)(qi)波動。

正如(ru)上文(wen)所言，市(shi)場普遍認(ren)為，此(ci)次稅(shui)(shui)收(shou)政策的(de)(de)(de)調整，意在縮(suo)小不同債(zhai)券之間的(de)(de)(de)稅(shui)(shui)收(shou)差異(yi)，完(wan)善(shan)債(zhai)市(shi)制度建設。例如(ru)，西部證券固收(shou)姜珮(pei)珊團隊認(ren)為，免(mian)稅(shui)(shui)效(xiao)應(ying)下(xia)商業銀行等機構傾向于(yu)將國(guo)債(zhai)、地方(fang)債(zhai)持有至(zhi)到期(qi)，降低了二級市(shi)場流動性(xing)；由于(yu)稅(shui)(shui)制不同，影響了國(guo)債(zhai)收(shou)益率曲線的(de)(de)(de)精準(zhun)性(xing)。因此(ci)縮(suo)小不同債(zhai)券之間的(de)(de)(de)稅(shui)(shui)收(shou)差異(yi)，有利于(yu)更好發(fa)揮國(guo)債(zhai)收(shou)益率曲線的(de)(de)(de)定價基準(zhun)作用(yong)，完(wan)善(shan)債(zhai)市(shi)制度建設。

另(ling)有一(yi)部(bu)分觀點指向了減緩(huan)財政壓力(li)。不過在(zai)華泰固(gu)收張(zhang)繼(ji)強團隊看來，這或(huo)許(xu)并(bing)非主要目的。“恢復增值(zhi)稅有望增加(jia)一(yi)部(bu)分財政收入，但體量并(bing)不大。今年(nian)8月(yue)至12月(yue)國債、地方債、金融債預(yu)計(ji)總發行額在(zai)17萬(wan)億元(yuan)左右(you)，假設平均發行利率為1.8%，每個月(yue)均勻發行，增值(zhi)稅率按照(zhao)自(zi)營(ying)的6%計(ji)算，年(nian)內預(yu)計(ji)只能增加(jia)50億元(yuan)左右(you)稅收。”

如果按完整(zheng)財(cai)務年(nian)來(lai)(lai)計(ji)算，國盛固收楊業偉(wei)團隊(dui)分(fen)析，估計(ji)本次增(zeng)(zeng)(zeng)值稅恢復可(ke)(ke)能(neng)增(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)(jia)稅收合計(ji)315.5億元(yuan)(yuan)(yuan)左(zuo)右。分(fen)機構來(lai)(lai)看，商業銀行(xing)稅負可(ke)(ke)能(neng)增(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)(jia)最多，可(ke)(ke)能(neng)增(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)(jia)232.7億元(yuan)(yuan)(yuan)，基金(jin)理財(cai)等非(fei)法人產品次之，可(ke)(ke)能(neng)增(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)(jia)33.6億元(yuan)(yuan)(yuan)。張繼強團隊(dui)估算，后續(xu)每年(nian)平均增(zeng)(zeng)(zeng)加(jia)(jia)240億元(yuan)(yuan)(yuan)稅收。不(bu)過，如果新發債券品種利(li)率由此(ci)上行(xing)，會產生較大的抵消作(zuo)用，其中相當一(yi)部分(fen)體(ti)現在發行(xing)成本上。

預估新老債券利差波動為5~10基點

根據華(hua)泰固收的測(ce)算(suan)，以10年期國債為例(li)，若票面利(li)率為1.7%，自營賬戶持有需按6%繳(jiao)納增值稅(shui)（價外稅(shui)），經測(ce)算(suan)影響約10基(ji)點；資管產品(pin)按3%征收率計算(suan)，影響約5基(ji)點，預計新(xin)老券(quan)利(li)差波(bo)動區間為5~10基(ji)點。

東吳證券固收首席(xi)分(fen)析師(shi)李勇在(zai)接受(shou)《每日經濟新聞》記(ji)者采訪(fang)時表示，在(zai)他看來(lai)，該政(zheng)策(ce)變動(dong)對于(yu)債市的(de)影響可以分(fen)為(wei)短期和長期兩個維度。短期來(lai)看，由于(yu)規則的(de)“新老(lao)劃斷”原則，老(lao)券的(de)利息收入不用征收增值稅，因此對于(yu)老(lao)券是利好。具體到券種(zhong)來(lai)看，由于(yu)老(lao)券的(de)續發部(bu)分(fen)也還享受(shou)免(mian)稅，而多(duo)數國(guo)債會采取續發的(de)方式，所以征收增值稅對于(yu)國(guo)債的(de)影響會稍晚些體現。

“需(xu)要關(guan)注(zhu)8月22日新發的10年(nian)期(qi)國(guo)債會(hui)否成(cheng)為(wei)新的活躍(yue)券，屆時或出現(xian)利率(lv)(lv)的上行。由于機構投標時會(hui)考(kao)慮稅(shui)收(shou)(shou)因(yin)素，或可能會(hui)推升一級發行利率(lv)(lv)，從而加劇財(cai)政的發債成(cheng)本。如果以現(xian)在10年(nian)期(qi)國(guo)債收(shou)(shou)益率(lv)(lv)1.7%的點位進行估算，稅(shui)收(shou)(shou)成(cheng)本約為(wei)5~10基點。”李勇(yong)告訴(su)記者。

他(ta)認(ren)為，在(zai)新發債(zhai)券(quan)之(zhi)前，目前存(cun)量債(zhai)券(quan)由于具有免收(shou)(shou)增(zeng)值稅(shui)(shui)的(de)(de)優勢，二級(ji)市(shi)場(chang)利(li)率(lv)先因機(ji)構(gou)買入力量加大而下行(xing)，或(huo)將抵消(xiao)部分(fen)一(yi)級(ji)發行(xing)利(li)率(lv)上行(xing)達(da)到的(de)(de)點位，實現平穩過渡。長期來看(kan)，政策調整確實令機(ji)構(gou)投資債(zhai)券(quan)的(de)(de)稅(shui)(shui)后收(shou)(shou)益率(lv)降低，一(yi)是(shi)補充部分(fen)稅(shui)(shui)收(shou)(shou)收(shou)(shou)入，二是(shi)引導資金不要過度擁擠在(zai)債(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)，對債(zhai)市(shi)偏利(li)空。

中泰(tai)固收(shou)首席(xi)分析師呂(lv)品在接(jie)受《每日(ri)經濟新(xin)聞》記者采訪時表示，“我們認(ren)為對債券市(shi)場(chang)加征稅收(shou)，本質(zhi)上對市(shi)場(chang)并(bing)不算利(li)好。存(cun)量債券的(de)收(shou)益(yi)沒有增(zeng)加，而新(xin)增(zeng)債券的(de)收(shou)益(yi)下降，那么最終大概率是以新(xin)券利(li)率補償式上行的(de)方式來進行消(xiao)化(hua)。”

華泰(tai)固收張繼強(qiang)團隊認為，此舉可能進一(yi)步拉大公募(mu)(mu)(mu)基(ji)金(jin)（包(bao)括其他(ta)資(zi)(zi)管產(chan)品）與自營賬(zhang)戶在(zai)債券投(tou)資(zi)(zi)上的稅收差距，公募(mu)(mu)(mu)基(ji)金(jin)（包(bao)括其他(ta)資(zi)(zi)管產(chan)品）將相對(dui)受益。此前兩者的稅收差異主(zhu)要體現在(zai)所得稅環(huan)(huan)節：自營賬(zhang)戶需(xu)按(an)25%稅率繳(jiao)納所得稅（涵蓋利息收入與價差收入），而公募(mu)(mu)(mu)基(ji)金(jin)免征。如今在(zai)持(chi)有期利息收入的增值稅環(huan)(huan)節，自營賬(zhang)戶適用6%稅率，公募(mu)(mu)(mu)基(ji)金(jin)與其他(ta)資(zi)(zi)管產(chan)品適用3%稅率。公募(mu)(mu)(mu)基(ji)金(jin)的稅收相對(dui)優勢進一(yi)步凸顯。

買債“大戶”銀行或重新審視配置策略

債券投資一直(zhi)是銀(yin)行(xing)資產的(de)重要組成部(bu)分，中國(guo)人民銀(yin)行(xing)金(jin)融市場(chang)司負責人曹(cao)媛媛在7月14日國(guo)新辦舉行(xing)的(de)新聞(wen)發布會上提及，這些(xie)年，貸(dai)款、債券占(zhan)銀(yin)行(xing)總資產的(de)比重分別(bie)為60%和25%，保持(chi)相對穩定，其中，銀(yin)行(xing)持(chi)有的(de)政府(fu)債券占(zhan)全部(bu)政府(fu)債券比重為70%。

作為買債的“大戶”，增值稅(shui)調整將會對銀行帶來哪些影(ying)響？

上海金融與發展(zhan)實(shi)驗室首席專家、主(zhu)任曾剛(gang)接受《每日經(jing)濟新聞》記者采訪時表示，國債等(deng)利息(xi)收(shou)入恢(hui)復征收(shou)增值稅(shui)，是近(jin)期財稅(shui)改革領域(yu)的一項重要舉措。這一政策調整(zheng)對于(yu)銀行業有著(zhu)深遠影(ying)響，既有短期的直(zhi)接沖擊，也蘊藏著(zhu)長期的結構性(xing)變化。

“從(cong)直(zhi)(zhi)接影響(xiang)來看，國債(zhai)(zhai)(zhai)等利息收入一直(zhi)(zhi)是銀(yin)行(xing)(xing)重要的‘無稅(shui)收入’。長期(qi)以來，銀(yin)行(xing)(xing)持有國債(zhai)(zhai)(zhai)、地方政府債(zhai)(zhai)(zhai)券等金融工具，其利息收入免征增(zeng)值稅(shui)，這在(zai)(zai)一定程度上提(ti)升了銀(yin)行(xing)(xing)配置這些資(zi)產(chan)的積(ji)極(ji)性(xing)，也為銀(yin)行(xing)(xing)資(zi)產(chan)負債(zhai)(zhai)(zhai)管理和流動性(xing)管理提(ti)供(gong)了便利。這次恢復(fu)征收增(zeng)值稅(shui)，意味(wei)著(zhu)銀(yin)行(xing)(xing)未來在(zai)(zai)進行(xing)(xing)國債(zhai)(zhai)(zhai)等利率(lv)債(zhai)(zhai)(zhai)投資(zi)時，將(jiang)面臨(lin)實(shi)際收益率(lv)降低的問題。”曾剛表示(shi)。

據(ju)中(zhong)泰(tai)證券戴志鋒團隊(dui)測算(suan)，銀(yin)行作為投(tou)資人，新(xin)投(tou)政府債、金融債的稅(shui)(shui)收成本增加(jia)，靜態測算(suan)下一(yi)年稅(shui)(shui)收成本增加(jia)約232億(yi)元，對(dui)銀(yin)行營收影響大(da)概0.4%，對(dui)稅(shui)(shui)前利(li)潤影響約0.95%。具(ju)體到2025年來(lai)看(kan)，由于(yu)(yu)新(xin)政策8月份(fen)才開始，故對(dui)2025年的營收利(li)潤影響會(hui)小于(yu)(yu)上述測算(suan)值。新(xin)券對(dui)老券置換預(yu)計到2029年完(wan)成，其間所帶來(lai)的5年累(lei)積稅(shui)(shui)收成本增加(jia)為1439億(yi)元，占2025年預(yu)測營收的2.7%左右。

在此背景下，銀行的資金投向也(ye)或(huo)將迎來(lai)變化(hua)。

“這(zhe)一政策無(wu)疑將推動銀行(xing)重(zhong)新審視資產(chan)配(pei)置策略(lve)。”曾剛對記(ji)者表示，過去，銀行(xing)出于風險偏好(hao)和監管(guan)考量(liang)，配(pei)置利率債不僅有(you)助于資本充足(zu)率管(guan)理，也能提高資產(chan)安全(quan)性(xing)。而稅收政策變化(hua)，可能引導(dao)部分銀行(xing)減少對利率債的(de)(de)配(pei)置，轉而加大對其他高收益(yi)資產(chan)的(de)(de)投資。此外，部分銀行(xing)或通過提高貸(dai)款利率、加大中間業(ye)務拓展(zhan)等方式(shi)，彌補(bu)利潤損失，進而影響信貸(dai)市場(chang)的(de)(de)價格和結構。

曾剛認為，從整個金融市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)運行的(de)(de)角度看，此次調(diao)整有助(zhu)于消除金融資產(chan)的(de)(de)稅(shui)(shui)收扭曲，提高(gao)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)資源配置效率。“一刀切”的(de)(de)稅(shui)(shui)收豁免，容易誘導資金過(guo)度流向相關資產(chan)，影響市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)均衡。恢復征收增(zeng)值稅(shui)(shui)，有助(zhu)于建立更加公平(ping)、透明的(de)(de)稅(shui)(shui)收環境(jing)，對金融產(chan)品創(chuang)新、市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)競爭格局都會形(xing)成新的(de)(de)壓力與動力。

除了銀行，險企(qi)也可能(neng)受到一(yi)定影(ying)(ying)響。值得注(zhu)意的是(shi)，有券商測算，恢復征收(shou)利息增值稅(shui)后每年對保險公司現金投資收(shou)益率(lv)的影(ying)(ying)響約為2基點，單與凈投資收(shou)益率(lv)3.4%（2024年）相比，影(ying)(ying)響較弱。