每經記者｜宋欽章 李玉(yu)雯 涂穎(ying)浩    每經編輯｜張益銘(ming)    

近日(ri)，財政(zheng)(zheng)部、國(guo)(guo)家稅(shui)務總局(ju)發(fa)布《關于國(guo)(guo)債(zhai)等債(zhai)券(quan)利息(xi)收(shou)入(ru)增值(zhi)稅(shui)政(zheng)(zheng)策的(de)(de)公(gong)告》（以下簡(jian)稱(cheng)《公(gong)告》），要求(qiu)自2025年8月(yue)(yue)8日(ri)起，對在該日(ri)期(qi)之(zhi)后（含(han)當(dang)日(ri)）新發(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)國(guo)(guo)債(zhai)、地方(fang)政(zheng)(zheng)府債(zhai)券(quan)、金(jin)融債(zhai)券(quan)的(de)(de)利息(xi)收(shou)入(ru)，恢(hui)復征(zheng)收(shou)增值(zhi)稅(shui)。對在該日(ri)期(qi)之(zhi)前已發(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)國(guo)(guo)債(zhai)、地方(fang)政(zheng)(zheng)府債(zhai)券(quan)、金(jin)融債(zhai)券(quan)（包含(han)在2025年8月(yue)(yue)8日(ri)之(zhi)后續(xu)發(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)部分(fen)）的(de)(de)利息(xi)收(shou)入(ru)，繼續(xu)免征(zheng)增值(zhi)稅(shui)直(zhi)至債(zhai)券(quan)到(dao)期(qi)。

與(yu)此同時，國(guo)家稅(shui)務總(zong)局(ju)發布《關(guan)于增(zeng)值稅(shui)小規模納(na)稅(shui)人(ren)(ren)(ren)減免增(zeng)值稅(shui)政策的公告(gao)》，重申對月(yue)銷售額(e)10萬元以下(xia)（含本數）的增(zeng)值稅(shui)小規模納(na)稅(shui)人(ren)(ren)(ren)，免征(zheng)增(zeng)值稅(shui)。該(gai)優惠(hui)政策執行(xing)至2027年12月(yue)31日(ri)。這意味著，恢復征(zheng)稅(shui)主要針對機(ji)構投資者，個人(ren)(ren)(ren)投資者買國(guo)債只要不超過10萬元，仍享受增(zeng)值稅(shui)優惠(hui)。

據悉，為擴大債(zhai)券市(shi)場規模、吸引資(zi)金進入(ru)(ru)債(zhai)券市(shi)場，中(zhong)國(guo)早期對(dui)國(guo)債(zhai)、地方(fang)政(zheng)(zheng)府債(zhai)券利(li)(li)息收入(ru)(ru)實施稅(shui)收優惠政(zheng)(zheng)策(ce)，旨在鼓勵投(tou)資(zi)者（包括金融機構和個人）購(gou)買國(guo)債(zhai)，為國(guo)家財(cai)政(zheng)(zheng)融資(zi)提(ti)供支(zhi)持。例(li)如，1992年國(guo)務院(yuan)發布的《中(zhong)華(hua)人民共和國(guo)國(guo)庫(ku)券條例(li)》第十二條明確規定“國(guo)庫(ku)券利(li)(li)息收入(ru)(ru)享受免(mian)稅(shui)待遇”。2016年“營(ying)改(gai)增”后，財(cai)稅(shui)政(zheng)(zheng)策(ce)明確國(guo)債(zhai)、地方(fang)政(zheng)(zheng)府債(zhai)和金融債(zhai)利(li)(li)息免(mian)征增值稅(shui)。

針(zhen)對(dui)此次(ci)征稅調整(zheng)，業內有觀(guan)點認為(wei)，免稅對(dui)壯(zhuang)大(da)機構(gou)投資者(zhe)等歷史使命已經基本(ben)完成(cheng)，當前債市(shi)需(xu)求(qiu)群體(ti)已經不斷壯(zhuang)大(da)，但由此產生的(de)一些市(shi)場(chang)不均衡，需(xu)要(yao)調整(zheng)。縮小不同債券之間的(de)稅收差異(yi)，有利于(yu)更(geng)好發揮國(guo)債收益率曲線(xian)的(de)定(ding)價(jia)基準(zhun)作(zuo)用(yong)。

恢復征稅可以縮小不同債券稅收差異

《每日經濟新聞》記者注意到，央行在(zai)今年5月發布(bu)的《2025年第(di)一季度(du)中(zhong)國貨(huo)幣(bi)政(zheng)策執行報告》中(zhong)就(jiu)提到，當前我(wo)國債(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)定價效率、機構債(zhai)(zhai)券(quan)投資交易(yi)和(he)風(feng)險管理能力仍(reng)有(you)待提升。投資者行為、債(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)結構、稅(shui)(shui)收(shou)(shou)(shou)制度(du)等(deng)(deng)，均會一定程度(du)影響債(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)利(li)(li)(li)率的形成和(he)傳導(dao)。從稅(shui)(shui)收(shou)(shou)(shou)制度(du)看，債(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)稅(shui)(shui)收(shou)(shou)(shou)制度(du)設計會對債(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)價格形成和(he)國債(zhai)(zhai)利(li)(li)(li)率基(ji)準作用的發揮產生影響。比如，國債(zhai)(zhai)等(deng)(deng)政(zheng)府債(zhai)(zhai)券(quan)利(li)(li)(li)息收(shou)(shou)(shou)入免(mian)(mian)稅(shui)(shui)，公募基(ji)金和(he)理財(cai)資管產品交易(yi)價差(cha)又有(you)稅(shui)(shui)收(shou)(shou)(shou)減免(mian)(mian)優勢，短期交易(yi)意愿也會更強，一些不免(mian)(mian)稅(shui)(shui)的公司債(zhai)(zhai)等(deng)(deng)還可能對標(biao)免(mian)(mian)稅(shui)(shui)的國債(zhai)(zhai)利(li)(li)(li)率水平(ping)，進一步加(jia)大債(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)收(shou)(shou)(shou)益(yi)率的短期波動。

正如上文所(suo)言，市(shi)場普遍認為，此次稅(shui)收(shou)(shou)政策的(de)調整(zheng)，意在縮小不同債券之(zhi)間的(de)稅(shui)收(shou)(shou)差異(yi)，完(wan)善(shan)債市(shi)制度建設。例如，西部證券固收(shou)(shou)姜珮珊團(tuan)隊認為，免稅(shui)效應下(xia)商業銀行等機構傾向于(yu)將國債、地方債持有(you)至到期(qi)，降低了二級市(shi)場流動性；由(you)于(yu)稅(shui)制不同，影響了國債收(shou)(shou)益(yi)率(lv)曲(qu)線的(de)精準(zhun)性。因(yin)此縮小不同債券之(zhi)間的(de)稅(shui)收(shou)(shou)差異(yi)，有(you)利于(yu)更好發(fa)揮國債收(shou)(shou)益(yi)率(lv)曲(qu)線的(de)定(ding)價基準(zhun)作用(yong)，完(wan)善(shan)債市(shi)制度建設。

另有(you)一(yi)部(bu)分觀點指向(xiang)了減緩財(cai)政(zheng)壓力(li)。不(bu)過(guo)在華泰固(gu)收(shou)張(zhang)繼(ji)強(qiang)團(tuan)隊看來，這或許并非主要目的。“恢復增值稅(shui)有(you)望增加(jia)一(yi)部(bu)分財(cai)政(zheng)收(shou)入，但(dan)體量并不(bu)大。今年(nian)8月(yue)至12月(yue)國債(zhai)、地方債(zhai)、金融債(zhai)預計(ji)總發行額在17萬億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)左右，假設平均發行利率(lv)為1.8%，每個(ge)月(yue)均勻發行，增值稅(shui)率(lv)按照自營的6%計(ji)算，年(nian)內預計(ji)只(zhi)能(neng)增加(jia)50億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)左右稅(shui)收(shou)。”

如(ru)果按完整財務年(nian)來計算(suan)，國盛固收楊業偉團(tuan)隊分析，估計本次增(zeng)(zeng)值稅恢復可能(neng)增(zeng)(zeng)加稅收合計315.5億(yi)元左(zuo)右。分機構來看，商業銀行(xing)稅負可能(neng)增(zeng)(zeng)加最多，可能(neng)增(zeng)(zeng)加232.7億(yi)元，基金理財等非法人產(chan)品(pin)次之(zhi)，可能(neng)增(zeng)(zeng)加33.6億(yi)元。張繼強團(tuan)隊估算(suan)，后續每年(nian)平均增(zeng)(zeng)加240億(yi)元稅收。不(bu)過(guo)，如(ru)果新發(fa)債券品(pin)種(zhong)利(li)率(lv)由此上(shang)(shang)行(xing)，會產(chan)生較大的抵消作用，其中(zhong)相當一部(bu)分體現在發(fa)行(xing)成本上(shang)(shang)。

預估新老債券利差波動為5~10基點

根據華(hua)泰固收的測算，以(yi)10年期(qi)國(guo)債為(wei)例，若票面利率(lv)為(wei)1.7%，自營賬戶持有需按(an)6%繳納增值(zhi)稅(shui)（價外稅(shui)），經測算影響(xiang)約10基(ji)(ji)點；資管(guan)產品按(an)3%征(zheng)收率(lv)計算，影響(xiang)約5基(ji)(ji)點，預計新(xin)老券利差波動區間為(wei)5~10基(ji)(ji)點。

東吳證(zheng)券(quan)固收首(shou)席分(fen)析師李勇在接受《每日(ri)經濟新聞(wen)》記者采(cai)訪時表示，在他(ta)看(kan)(kan)來(lai)，該政策變動對(dui)于(yu)債(zhai)市(shi)的影響可以分(fen)為短(duan)期和長(chang)期兩個維(wei)度。短(duan)期來(lai)看(kan)(kan)，由于(yu)規則(ze)的“新老劃斷”原則(ze)，老券(quan)的利息收入不用征收增(zeng)值(zhi)稅(shui)，因此對(dui)于(yu)老券(quan)是利好(hao)。具(ju)體到券(quan)種來(lai)看(kan)(kan)，由于(yu)老券(quan)的續(xu)發部(bu)分(fen)也還享受免稅(shui)，而多數國(guo)債(zhai)會(hui)(hui)采(cai)取續(xu)發的方(fang)式，所以征收增(zeng)值(zhi)稅(shui)對(dui)于(yu)國(guo)債(zhai)的影響會(hui)(hui)稍晚些體現。

“需要關注8月22日新發(fa)的(de)10年期國債會否成為(wei)新的(de)活(huo)躍券(quan)，屆時或(huo)出現利率(lv)(lv)的(de)上(shang)行。由于機構投標時會考慮稅(shui)收因素，或(huo)可能會推升(sheng)一(yi)級發(fa)行利率(lv)(lv)，從而加劇(ju)財政的(de)發(fa)債成本(ben)。如(ru)果以現在10年期國債收益率(lv)(lv)1.7%的(de)點(dian)位(wei)進行估算，稅(shui)收成本(ben)約為(wei)5~10基點(dian)。”李(li)勇告訴記者。

他認(ren)為，在(zai)(zai)新發債(zhai)券之(zhi)前，目前存量債(zhai)券由于具有免收(shou)增值(zhi)稅(shui)的優勢(shi)，二級市(shi)(shi)場利率先因機構買入力(li)量加大(da)而下(xia)行，或將抵消部分一級發行利率上(shang)行達到的點(dian)位，實(shi)現平穩過(guo)渡。長期來看，政策調整確實(shi)令(ling)機構投資(zi)(zi)債(zhai)券的稅(shui)后(hou)收(shou)益率降(jiang)低(di)，一是補充部分稅(shui)收(shou)收(shou)入，二是引導資(zi)(zi)金不(bu)要過(guo)度擁擠在(zai)(zai)債(zhai)券市(shi)(shi)場，對債(zhai)市(shi)(shi)偏利空。

中泰固收(shou)首席(xi)分析師呂品在接受《每日經濟新(xin)聞(wen)》記(ji)者采訪時表示，“我們認為對(dui)債券(quan)市場加征稅收(shou)，本質上(shang)對(dui)市場并(bing)不算(suan)利好(hao)。存量(liang)債券(quan)的(de)收(shou)益沒(mei)有(you)增加，而新(xin)增債券(quan)的(de)收(shou)益下降，那么(me)最終(zhong)大概率是(shi)以新(xin)券(quan)利率補償式上(shang)行的(de)方(fang)式來進行消化。”

華泰固收(shou)(shou)張繼強團隊認為，此(ci)舉可能進一步拉大公(gong)募基(ji)金(jin)(jin)（包括其(qi)他(ta)(ta)資(zi)(zi)管(guan)產(chan)品(pin)）與自(zi)營(ying)賬(zhang)戶(hu)在債(zhai)券投資(zi)(zi)上(shang)的(de)稅(shui)收(shou)(shou)差(cha)距，公(gong)募基(ji)金(jin)(jin)（包括其(qi)他(ta)(ta)資(zi)(zi)管(guan)產(chan)品(pin)）將相(xiang)對受益。此(ci)前兩者的(de)稅(shui)收(shou)(shou)差(cha)異主要(yao)體現(xian)在所得(de)稅(shui)環(huan)節(jie)：自(zi)營(ying)賬(zhang)戶(hu)需按25%稅(shui)率繳納所得(de)稅(shui)（涵蓋利(li)息收(shou)(shou)入與價差(cha)收(shou)(shou)入），而公(gong)募基(ji)金(jin)(jin)免征(zheng)。如今在持(chi)有期利(li)息收(shou)(shou)入的(de)增值稅(shui)環(huan)節(jie)，自(zi)營(ying)賬(zhang)戶(hu)適用(yong)6%稅(shui)率，公(gong)募基(ji)金(jin)(jin)與其(qi)他(ta)(ta)資(zi)(zi)管(guan)產(chan)品(pin)適用(yong)3%稅(shui)率。公(gong)募基(ji)金(jin)(jin)的(de)稅(shui)收(shou)(shou)相(xiang)對優勢進一步凸顯。

買債“大戶”銀行或重新審視配置策略

債(zhai)券投資一直是銀行(xing)資產的重(zhong)要(yao)組成部分，中(zhong)國(guo)人民銀行(xing)金融市(shi)場司(si)負責人曹媛媛在7月14日(ri)國(guo)新辦(ban)舉行(xing)的新聞發布會上(shang)提及，這(zhe)些(xie)年(nian)，貸款(kuan)、債(zhai)券占銀行(xing)總資產的比(bi)重(zhong)分別為60%和25%，保持(chi)(chi)相對穩(wen)定，其(qi)中(zhong)，銀行(xing)持(chi)(chi)有的政府債(zhai)券占全(quan)部政府債(zhai)券比(bi)重(zhong)為70%。

作為買債的“大戶”，增值稅調整將會對銀(yin)行帶來(lai)哪些影響？

上海金融與發(fa)展實驗室首席專家、主任曾剛接(jie)(jie)受《每日(ri)經濟新聞》記者采訪時表示，國(guo)債(zhai)等利息收(shou)入恢復(fu)征收(shou)增值(zhi)稅(shui)，是近期財稅(shui)改革領域的一(yi)項重要舉措。這(zhe)一(yi)政(zheng)策調整(zheng)對于銀行業有著深遠影響，既有短期的直接(jie)(jie)沖(chong)擊，也蘊藏著長期的結(jie)構性(xing)變化(hua)。

“從直接影響來看(kan)，國(guo)債(zhai)等利(li)息收(shou)(shou)入(ru)(ru)一直是銀行(xing)(xing)重要(yao)的‘無稅收(shou)(shou)入(ru)(ru)’。長(chang)期以(yi)來，銀行(xing)(xing)持有國(guo)債(zhai)、地方政府債(zhai)券等金(jin)融(rong)工具(ju)，其利(li)息收(shou)(shou)入(ru)(ru)免征(zheng)增值稅，這(zhe)(zhe)在一定程度上提升了銀行(xing)(xing)配置這(zhe)(zhe)些資產的積(ji)極性，也(ye)為銀行(xing)(xing)資產負債(zhai)管理和流(liu)動性管理提供(gong)了便利(li)。這(zhe)(zhe)次(ci)恢復征(zheng)收(shou)(shou)增值稅，意味著銀行(xing)(xing)未來在進行(xing)(xing)國(guo)債(zhai)等利(li)率債(zhai)投資時，將(jiang)面(mian)臨實際(ji)收(shou)(shou)益率降低的問題。”曾剛表示。

據中(zhong)泰證券戴志(zhi)鋒團(tuan)隊(dui)測(ce)(ce)算(suan)，銀行(xing)作為(wei)投資人，新投政府債、金融債的稅(shui)(shui)收(shou)成(cheng)(cheng)本增(zeng)加(jia)(jia)，靜態測(ce)(ce)算(suan)下(xia)一年(nian)稅(shui)(shui)收(shou)成(cheng)(cheng)本增(zeng)加(jia)(jia)約232億(yi)(yi)元，對銀行(xing)營收(shou)影響大概0.4%，對稅(shui)(shui)前利潤影響約0.95%。具體到2025年(nian)來看，由于新政策8月份才(cai)開始(shi)，故對2025年(nian)的營收(shou)利潤影響會小(xiao)于上(shang)述(shu)測(ce)(ce)算(suan)值。新券對老券置換預計到2029年(nian)完成(cheng)(cheng)，其間(jian)所帶(dai)來的5年(nian)累積(ji)稅(shui)(shui)收(shou)成(cheng)(cheng)本增(zeng)加(jia)(jia)為(wei)1439億(yi)(yi)元，占2025年(nian)預測(ce)(ce)營收(shou)的2.7%左右(you)。

在(zai)此背(bei)景下，銀行的資金投向(xiang)也(ye)或將(jiang)迎來變化(hua)。

“這一(yi)政策無疑將推動(dong)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)重新審視資產(chan)配(pei)(pei)置策略。”曾剛對(dui)記者表(biao)示，過去，銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)出于風險偏(pian)好和監管考量，配(pei)(pei)置利率(lv)債不僅有助于資本(ben)充足率(lv)管理，也能提高資產(chan)安(an)全性。而稅收(shou)政策變(bian)化(hua)，可能引(yin)導(dao)部分銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)減少對(dui)利率(lv)債的配(pei)(pei)置，轉而加(jia)大對(dui)其(qi)他(ta)高收(shou)益資產(chan)的投資。此外，部分銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)或通(tong)過提高貸款利率(lv)、加(jia)大中間業(ye)務拓展等方式，彌補利潤(run)損失(shi)，進而影響(xiang)信貸市場的價格和結構(gou)。

曾(ceng)剛認(ren)為，從整個(ge)金融市(shi)場運行的(de)(de)角度(du)看，此次(ci)調整有(you)助于(yu)消除(chu)金融資產(chan)的(de)(de)稅收(shou)扭曲，提高市(shi)場資源配置(zhi)效率(lv)。“一刀切”的(de)(de)稅收(shou)豁(huo)免，容易(yi)誘(you)導資金過度(du)流向相關(guan)資產(chan)，影響市(shi)場均衡(heng)。恢復征收(shou)增(zeng)值稅，有(you)助于(yu)建立(li)更加公平、透(tou)明的(de)(de)稅收(shou)環境(jing)，對金融產(chan)品創新(xin)、市(shi)場競爭格(ge)局都(dou)會形成新(xin)的(de)(de)壓(ya)力與(yu)動力。

除了銀行，險(xian)企也(ye)可能受到一定(ding)影(ying)響(xiang)(xiang)。值得(de)注意(yi)的(de)(de)是，有券商測(ce)算，恢復(fu)征收(shou)(shou)利息增值稅(shui)后每年(nian)對(dui)保險(xian)公司現(xian)金投資(zi)收(shou)(shou)益(yi)率的(de)(de)影(ying)響(xiang)(xiang)約為2基點，單與凈投資(zi)收(shou)(shou)益(yi)率3.4%（2024年(nian)）相比，影(ying)響(xiang)(xiang)較弱。